2017年我国医药流通行业发展趋势及其影响因素分析

    医药流通企业不仅需要以较高的资金成本购置药品或器械进行流通销售，还面临医院严重拖欠款项的问题。与美国25.03天的应收账款天数相比，我国上市的医药流通企业应收账款天数高达84.12天，部分中小企业款项拖欠甚至长达9个月，导致大量企业的应收账款比例过高（大量流通企业的应收账款占营业收入50%），企业承受较大的资金压力，大量企业只能通过并购整合得到资金支持。

中国医药流通企业应收账款偏高

    （1）“两票制”在全国逐步推广，压缩医药流通环节的利润空间，企业的利润率下降；

    （2）“营改增”的实施因企业经营的部分成本无法通过开增值税专用发票进行抵扣，使得大部分流通企业的税负在原来营业税的基础上增长约1个点（一般纳税人，见后文详细分析），加重了大部分流通配送企业的财务压力；

    （3）GSP飞检对流通企业在设施、场地和运营等多方面提高了行业门槛。在资金紧缺和利润下滑的压力迫使下，大量流通配送企业有望被资金实力雄厚的龙头企业收购，以得到资金上的支持同时丰富和拓展产品品类，从而促使行业完成并购大整合。

    关于“两票制”目前的推行情况：“两票制”主要指生产端到流通端开一次发票，流通端到医院终端再开一次发票，从生产到医院终端共开两次发票，主要目的是限制因流通环节过多引起的药品和器械价格虚高的现象。根据《深化医药卫生体制改革2016年重点工作任务》的规划，在医改试点省份全省必须推行“两票制”（图中标橙色的省份），其他地区鼓励推行“两票制”。目前，福建、安徽、山西等地区的“两票制”已正式落地。根据近日《在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见（试行）》，2018年“两票制”有望在全国范围内全面推开。

“两票制”在全国范围内逐步推行（包括药品和医疗器械）

    国家版和地方版“两票制”对比：对比2017年01月09日出台的国家版“两票制”和之前各省出台的地方版“两票制”，我们发现两者主要是“计票”方式上存在差异（对于全国总代理、进口厂商的国内总代理、药厂内部销售公司是否归为生产企业）。若以国家版“两票制”为准的原则，只有进口厂商的国内总代理、药厂内部销售公司归为生产企业，国内总代理不算生产企业。在这种算票方式下，国内总代理、没有终端资源的省级、市级、县级代理的生存受到严重冲击。（没有收购价值且需要开票）

国家版和地方版“两票制”在计票方式上的对比（√表示算一票，×表示可以不算一票）

    福建省“两票制”推行情况：福建省于2009年9月颁布《药品集中采购生产企业投标资质认定及管理办法》、《药品集中采购药品配送企业投标资质认定及管理办法》、《药品集中采购药品配送监督管理办法》，正式开始逐步推行“两票制”，至今成为全国目前唯一一个已全面推行药品两票制的试点地区，对日后“两票制”在全国范围内的推行具有重要的参照意义。

随着产业政策的完善，福建“两票制”逐步深入推进

    两票制在全国推行进度的预判：通过系统性分析和比对2009年至今福建省出台的产业政策，我们在“推行方式”、“推行次序”、“整合力度”、“盈利空间”、“运营效率”等多方面对将来全国“两票制”的推行模式及相关影响进行分析：

    1）在推行方式方面：福建省药品实行“两票制”，并在三明市试点医疗器械“一票制”，从而市场认为“一票制”有望成为未来的趋势。通过医药流通上中下游三方面分析，由于“两票制”的运行效率高于“一票制”，我们认为“两票制”而非“一票制”最有可能是未来主流的推广趋势，医药流通企业不会完全被淘汰。以美国进行参照，正是由于“两票制”和医药流通企业的存在，使得美国医药产业链各成员（上游厂商、中游配送商、下游医疗机构）各司其职，分工明确，实现效率最大化，“两票制”是被充分检验的合理模式。

 “两票制”对产业链的运行效应优于“一票制”

    2）在推行次序方面：福建省于2009年末开始推行药品“两票制”，然后再推行至医疗耗材，药品“两票制”推进快于医疗耗材。根据目前出台政策，预计全国将沿用“先药品后器械耗材”的次序推行“两票制”，预计药品“两票制”1-2年内全面推行，器械耗材“两票制”2-3年内全面推行。

药品和医疗耗材“两票制”推行时间和次序对比

    3）在整合力度方面：福建自实行“两票制”后，遴选出10来家企业进入配送目录，负责药品配送，推动行业集中度提高，福建省药品流通企业从之前的200余家下降到60余家，我们认为由于我国1.3万家医药流通企业中合规企业仅有3000多家，全国范围内推行“两票制”后，有望淘汰2/3至3/4的药品流通企业。

“两票制”淘汰2/3至3/4的药品流通企业

    4）在盈利空间方面：对比福建省配送费用区间，药品配送费从2009年中标价格5%-8%调整为2014年中标价格3%-5%（基药），盈利空间略有下滑。以福建医药流通龙头企业鹭燕医药作为验证，实际盈利水平确实略有下降。预计随着“两票制”在全国深入推行，龙头企业市场份额有望不断提升，同时毛利率会逐步下滑（净利率有望趋同于美国1.05%水平），经历“微利多销”的变革。

福建流通龙头鹭燕医药毛利率略有下滑

福建流通龙头鹭燕医药毛利率略有下滑

    我们通过对盈利水平、市场份额进行敏感性分析，在“微利多销”的变革中，按照龙头企业每年业绩25%-30%的增长（对应3年累计增长95%-120%），短期内驱动业绩约100%增速（短期毛利下降幅度不大，预计约10%），长期能充分应对利润下降的压力，整体利好外延执行力强大的龙头医药流通企业。

5）在运营效率方面，《福建省2014年医疗机构药品集中招标采购实施意见》指出公立医疗机构回款时间不应超过30天，但从2010年福建省推行“两票制”至今，企业的运营效率没有明显提升。其中福建区域性龙头企业鹭燕医药应收账款周转天数从2012年的77.25天延迟至2016Q3的95.64天。由于我国医院、医保机构、医药配送企业之间“三角债”等问题难以短期内解决，预计全国推广两票制在短期内难以迅速提高运营效率，医药流通企业很可能持续面临资金压力。

鹭燕医药的运营资金压力没明显改善