张岸元:2021年迎来金融风险出清“窗口期”

本文转载自新浪财经意见领袖专栏作家 张岸元(中信建投证券首席经济学家)

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全国“两会”即将拉开序幕,为全年经济发展定调,对“十四五”起好步、开好局意义重大。“六保”背景下如何防范化解金融风险,成为全国人大代表、全国政协委员关注的热点。清华金融评论长期关注金融风险防范话题,邀请多位专家学者对金融风险形势进行深入分析研判,为健全具有高度适应性、竞争力、普惠性的现代金融体系,有效防范化解金融风险建言献策。

2021年我国经济有望保持高增长,经济基本面带来金融风险出清窗口期。应抓住有利时机,压降部分风险水平,有序释放产出缺口积累的金融风险,推动完成一些重大改革,以优异成绩迎接建党一百周年。

2020年是化解和防范金融风险攻坚战决胜之年。在方方面面都取得显著成就的同时,也要看到,金融领域多年来积弊较深,各类问题彼此纠缠,百年不遇的新冠肺炎疫情冲击下,一些既定的金融改革进程不得不有所推迟,杠杆率等矛盾还进一步加剧。

今年,从国际看,疫情转移地缘政治焦点因素依然存在,中美间的竞争和对话,可能取代当前对抗与静默;海外经济将在下半年同步进入疫后恢复阶段。从国内看,多种因素将导致经济出现多年不曾有的同比高增长局面;但年内四个季度增速“高山滑雪”,或出现我国自有季度国内生产总值统计公布以来最大的年内降幅。关于金融风险,一方面,市场永远与风险并存,化解和防范金融风险不是要将风险概率降到零的水平。另一方面,多年积弊总要有“揭盖子”的时候,需要把握的是力度和节奏,避免因化解风险而触发风险。

综合考虑外部环境、国内经济基本面、各领域金融风险特性,应考虑抓住短暂的有利时间窗口,压降部分风险水平,推动完成一些重大改革,在保持金融市场总体平稳有序运行的前提下,通过实实在在的风险暴露,警示市场,调整我国金融发展的总体航向,以优异的成绩迎接建党一百周年。

经济基本面带来金融风险出清窗口期

由于疫后恢复、中外疫情时间差,尤其是低基数因素,预计2021年我国经济环比增速稳定,同比增速将达9%,为2011年以来高点。数据背后的机制人所共知,但数据表象真实存在。金融市场主要依据短期数据决策,上半年同比高增长,利于金融稳定。这对政策有序退出、加大市场风险出清力度来说,是短暂且宝贵的时间窗口。

海外经济增速前低后高。美国新一届政府就职后,将把疫情防控放在首位。鉴于运输和接种意愿因素,疫苗大面积推广最早四月才能完成。到下半年,疫情流行周期和疫苗,将使海外疫情趋势性缓和,全球经济会共振反弹。国际组织预测2021年全球经济增速在4.2%到5.2%之间。

国内增长前高后低。如果没有疫情冲击,2020年和今年,我国一季度经济增速分别在5.9%及5.5%上下。2020年一季度实际增速为负6.8%。生产具有连续性,我国经济季调环比增速较为稳定。据此测算,2021年一季度同比经济增速在14%~21%区间,中枢为18%。之后将根据基数快速回落,四季度增速降至5%。国内前高后低与海外前低后高,形成鲜明反差。

通胀和就业均不构成决策制约因素。综合考虑猪肉价格、居民消费价格指数和生产价格指数环比季节性因素,今年我国通胀走势前低后高,价格在合理区间运行,不存在明显通胀和通缩的基础。就业将延续去年下半年以来向好趋势,失业率继续回落,全年失业率在4.9%~5.1%区间波动。

需要指出的是,近年来我国经济运行出现一些新的矛盾:一是长期潜在增速走低,且2018年以来,由于微观激励机制等问题,短期季度增速持续下行;二是区域及产业发展不平衡加剧,资源型地区、传统行业生存困难,转型缓慢;三是居民收入分配差距不仅没有缩小,反而因财产性收入差异进一步扩大。这些结构性矛盾需要通过重大改革和新的制度设计解决,不构成化解和防范金融风险的前提制约条件。某种意义上讲,风险出清还有利于上述矛盾的解决。

产出缺口推高金融风险总体水平

2020年我国经济增速为2.3%。若没有疫情,经济正常增速可能略低于6%,这意味着实际发生的产出缺口为3.7%。债务支出具有相对固定性,且偿还能力是按照经济正常状态下的利率水平设定。尽管疫情后,财政与货币政策双管齐下,降低了贷款成本,实施了债务展期,但巨大产出缺口,势必推高金融风险总体水平。

产出水平大幅低于金融资产回报率。截至2020年三季度,金融机构人民币贷款加权平均利率为5.12%,比2019年底降低了0.32%。2020年全年经济增速比2019年低3.8个百分点。2019年,经济增速比平均贷款利率高0.56个百分点,而2020年,国内生产总值(Gross Domestic Product,简称GDP)增速比平均贷款利率低了2.92个百分点。国际比较,2019年美国GDP增速为2.2%,与2020年我国增速类似;名义GDP增速在4%左右,略低于我国去2019平。但该年美国十年期国债利率均值为2.14%,大幅低于我国目前3.12%的水平。2017年,日本经济增速也为2.2%,居民消费价格指数(Consumer Price Index,简称CPI)水平0.5%,而当年日本银行贷款平均合同利率仅为0.97%。以上均表明,我国金融市场没有充分反应今年产出缺口冲击,一年以来的金融运行积累了更多风险因素。

主动、被动因素共同推高杠杆率。主动因素方面,阶段性宽松货币政策抬升全社会杠杆率。2020年三季度,我国实体经济部门杠杆率升至270.1%,比2019年底提高了近25%。其中,非金融企业杠杆率164%,比2019年底上升近13%。被动因素方面,近4%的产出缺口缩小了杠杆率的分母,还本付息压力进一步扩大了分子。截至2019年12月,金融机构境内人民币贷款余额152.58万亿元,假设转换为锚定贷款市场报价利率(Loan Prime Rate,简称LPR),以三季度金融机构人民币贷款加权平均利率5.12%计算,年付息额为7.81万亿元。进一步考虑2020年新增贷款情况,杠杆率还将惯性上行。

产出缺口对金融风险的影响首先集中在债务融资领域。主要表现是银行体系不良率以及债券市场违约率上升,信用利差扩大。产出缺口对股权融资的影响相对滞后。经济向好预期、资金脱实向虚,以及机构“抱团”背后的市场庞氏运行特性,使得资产价格一段时期内维持上涨。但国内外金融市场运行的实践表明,除非基本面预期持续好转,盈利改善跟得上估值提升,否则股债双杀局面仍可能出现。

银行体系风险总体可控

2020年8月,银保监会负责人表示,在经济结构转型和疫情带来的经济下行周期中,银行体系的不良压力将增加,银行也要加大不良资产处置规模和力度;2019年不良的处置规模2.3万亿,2020年不良处置规模在3.4万亿元,2021年将会出现“资产质量加倍劣变”局面。

笔者认为,2020年开始,我国进入不良资产暴露新一轮高峰期。2020年前三季度,不良贷款余额2.84万亿元,同比增20%。“十四五”前期,预计不良贷款余额年增速将维持这一水平,不良率也将回升到2%以上。但与此同时,商业银行不良率持续低于行业净息差,银行不良资产处置、核销的力度显著提高,补充资本金等举措稳步实施,我国商业银行体系的风险总体可控。

延期还本付息贷款的风险暴露。2020年10月底,小微企业和外贸企业贷款本息实行延期的规模已超过3.7万亿元,预计到年底延期还本付息的总规模将达4.8万亿元,占行业总贷款的比重为2.8%。其中,95%为延期还本,5%为延期付息。从上市银行披露的数据看,延期贷款占总贷款的比重在1%左右,因为大行和股份制的系统重要性特点,其延期贷款占比更高。延期贷款行业主要集中在批发零售、住宿餐饮、文化娱乐、商务租赁等行业,这些行业之前贷款的不良率就相对较高,再加上疫情,不良率会进一步上升。

相关贷款不良率上升有必然性。一般情况下,小微贷款不良率在3%左右。延期贷款非一般性贷款,预计其不良率约在6%至14%。简单测算,如果不考虑核销等处置方式和回收率,延期贷款风险敞口暴露,将提高银行业整体不良率16到32个基点(BP),不良贷款约增加3000—6000亿元。国务院就相关贷款做了新一轮展期安排,预计到期后,不良规模还将上升。

应通盘考虑不同利益主体的损失承担责任。2020年上半年,为防止小微企业批量倒闭,美国救助计划安排了3700亿美元小微企业贷款,并且规定,只要企业不裁员,相关贷款随后可以转为补贴。疫情期间,我国也出台了大量小微企业救助政策,但就相关救助政策造成的后续不良损失承担,没有相应明确的制度安排,下一步财政、货币当局,以及金融机构需要共同为此买单。就金融机构而言,除了锁定员工薪酬包,用自身利润填补不良损失之外,还需考虑减少股东分红(各级财政是主要股东)。此外,专项债用于地方商业银行注资后,治理结构上也应有新的调整。

资管新规过渡期存量资产处置问题复杂。存量资产处置难度较大,尤其是长期限非标及非上市股权。2020年6月底,净值型产品存续余额达到13.2万亿元,已经占非保本理财的53%左右。据了解,商业银行普遍将“固收+”作为净值化转型的主要方向,并且全力营销争取业绩开门红。预期今年上半年可能出现一轮利率上行,如果幅度过大,这将使得净值化产品收益严重低于投资者预期。普通投资者追涨杀跌将形成净值波动和赎回压力双重风险。以目前投资者教育状况,很难理性接受负收益。

债券市场具备有序释放风险的条件

2020年四季度以来,债券市场出现了短暂而强烈的波动。除了市场偿债能力下降外,偿债意愿的下滑更值得关注。对债务人和债权人来讲,百年不遇的疫情似乎提供了一次难得的摆脱债务约束机会。地方换届后,对存量债务态度的微妙转变,使得问题更加复杂化。事实证明,从杜绝转移资产、打击恶意逃废债切入加以整治,精准有力;果断投放流动性,切断信用风险演化为流动性风险链条,行之有效。2021年债券市场依然具备有序释放风险的条件。

还本付息压力稳中有降。大体估算,2021年地方债务(地方债+城投债)还本付息规模约6.8万亿元,信用债(扣除城投)还本付息规模约4.5万亿元,合计还本付息规模11.3万亿元。预计2021年地方债务及信用债还本付息金额占名义GDP的11%,在再融资稳定的背景下,总体压力可控。

偿债表现与相关债务率并无直接关联。偿债意愿不足是违约的重要原因。从现有违约情况看,违约高区域往往还不是债务压力最大的区域。虽然政府不能越位市场保刚兑,但在维护市场稳定上政府亦不应缺位。必须警示各方,逃废债不仅不能“轻装上阵”,反而将失去通过资本市场加快发展的机会。

市场能够吸纳正常违约冲击。2021年到期债务规模虽大,但并非历史最高,且客观存在经济同比高增长局面,未必不是顺势出清风险的窗口。2019年,我国违约债券184只(只数最多)、违约规模1495亿元;2020年,违约债券143只、违约规模1640亿元(规模最大)。大体估算,规模历史违约率最高为2%,按照国际惯例,市场处于整体投资级水平。以2%违约估算(与银行不良率相当),2021年,我国信用债违约规模在千亿元量级,不会严重冲击市场。从时间节奏看,预计下半年压力大于上半年。

信用利差趋势性走阔在所难免。市场认为,以承接和使用政府专项债的城建类平台信用风险最低,其次是便于吸纳长期低成本建设资金的交投类平台,再次是公募基础设施不动产信托投资基金(Real Estate Investment Trust,简称REITs)开了政策口子的园区类平台,最后是各地的产投类平台。预计高等级信用债利差先经历被动收敛之后还将走扩,流动性溢价推升信用利差中枢上移。而低等级信用债信用利差基本维持震荡,当后续进一步紧信用政策跟进和违约常态化时,利差也将趋势性扩大。

信托行业整改转型任重道远

信托行业风险化解的措施主要包括:打破刚性兑付、推动非标转标;逐渐清理传统通道业务以及对资金池业务的运作进行标准化、规范化管理,严格杜绝政策套利行为。

规模压降取得一定成效。截至2020年3季度末,受托管理的信托资产余额20.86万亿元,较年初减少7432.79亿元,同比下降5.16%。单一资金信托和事务管理类信托占比,自2018年一季度以来连续十一个季度持续下降:截至三季度末,单一资金信托规模6.92万亿元,占比为33.18%,较上年末下降3.92个百分点;事务管理类信托余额9.23万亿元,占比44.26%,较上年末降低5.04个百分点。

诸多因素推高风险暴露。由于疫情和加大风险排查力度因素,信托行业风险仍在持续暴露。已更新数据显示,截至2020年一季度末,信托行业风险项目个数为1626个,增幅为5.11%,风险资产规模为6431.03亿元,增幅11.45%。随着风险资产规模的增加以及行业整体信托资产规模的压降,信托资产风险率在持续提升,2020年一季度末信托业资产风险率为3.02%,较2019年末提升0.35%。部分允许信托公司发行存量老产品对接未到期资产等政策,缓释了一些市场风险,但并没有使风险状况有根本改观。

2021年过渡期整改效果待观察。从资金循环看,非标转标推进相对容易,但压降资金池存在客观困难。较为现实的考虑是,要求项目收益部分一律不得通过资金池滚动,延续信托资产缩减比例。同时,大体按2020年资产风险率水平确定明年风险暴露力度。这可能意味着2021年底,过渡期仍需进一步延长。从行业自身发展看,相当一部分信托机构除了通道业务,不具备实体投资、金融投资投研、投资管理和资产配置能力,失去通道优势后,难以与其他类型金融机构竞争。

“一带一路”债权面临潜在风险

多数发展中经济体遭受疫情重击。这些国家都不是国际储备货币发行国,都没有能力通过宽松政策维系债务链条。疫情以来,一些国家纷纷通过二十国集团(G20)及其他双边渠道,向我国提出了债务展期乃至减免要求。目前我国采取的海外债权展期做法,只是权宜之计。2021年六月债务集中到期后,可能出现较大规模重组压力。相关债务链条若被撕裂,将颠覆“一带一路”倡议的经济和金融基础。这是倡议提出以来面临的一次考验。

结论和政策建议

由于财政货币政策的逆势调节功能,2020年实际发生的产出缺口没有被金融市场充分反应。随着未来政策有序退出,相关风险延后暴露具有必然性。我国金融市场主要根据同比数据决策,2021年上半年,各类经济数据的同比高增长,对市场预期存在支撑作用,这为政策有序退出、市场部分出清,提供了短暂且不可多得的时间窗口。

宏观政策“不急转弯”不意味着“不转弯”。坚持中央经济工作会议明确的总基调。中央财政预算赤字率、专项债及抗疫特别国债的规模,要与明年经济高增长以及各级财政收入同比大幅提升相匹配。货币政策的焦点是利率。2021年初可能出现由结售汇带来的被动货币投放,要采取和缓政策应对,防止利率上升超出市场预期。要考虑预留足够政策空间,应对疫情的不确定性以及2021年底的经济下行压力。

银行不良处置要平衡不同利益主体损失承担责任。着眼于收入分配,金融机构应更多承担不良损失。2020年以来货币政策当局通过再贷款方式,对实体经济有较大幅度让利。通过维持分红支撑股价只是权宜之计。2021年各级财政作为我国各类商业银行的主要股东,应采取降低分红方式有所作为。上述操作与专项债方式补充资本金并行不悖。借新还旧、不良处置方面政策应落到实处。不同类型银行应差别对待。

稳定偿债意愿,有序释放债券市场风险。继续采取“还、转、拖、破”四类方法化解债务风险。应按2%以上的违约率水平管理违约规模。继续从打击恶意逃废债、信用评级、信息披露三个维度,稳定偿债意愿。提升货币当局、监管当局快速反应能力和水平,将防止风险传染的重点放在保持流动性快速及时投放环节,切断信用风险到流动性风险,再到信用风险的链条。稳定房地产政策、土地政策,防止底层资产价格崩塌。前瞻性研究弱国企违约率上升对民营债务主体的影响。

坚持信托整改转型方向,把控力度和节奏。坚持非标转标,提升主动管理能力助力直接融资。围绕上市公司做大做强投融资需求,提供综合投行服务。加强主动管理能力的建设,开展具有直接融资特点的资金信托业务。有序压降通道类、资金池业务,继续贯彻原有分类管理原则。按3%以上资产风险率确定风险暴露水平。回归本源,灵活运用股权投资、股债结合、夹层投资、资产证券化等多种金融工具来为实体经济提供综合投融资支持。

海外资产保全要有创新性做法。双边渠道方面,债务处置应增加缓冲环节,将债务处理的展期、打折、豁免三个阶段,拓展为展期、人民币转换、打折、债转股、豁免五部曲,尽可能保全资产,尽可能维持商业存在,尽可能让债权减免换取其他补偿。多边渠道方面,维系与国际组织关系,考虑向国际组织融资,且不以获得投票权为先决条件,间接保护债权。应变被动为主动,实施海外美元存量债务人民币转换,配合以央行货币互换,维持债务链条,将之作为本币国际化的新切入点。

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