陶冬:美欧继续加息,全球房地产市场怎么走

本文转载自新浪财经意见领袖/陶冬(瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问)

与全球衰退并列的另一个悬念是房地产市场的走向。

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新的一年开始了,旧的故事仍在持续。在2023年的第一个星期,风险资产市场仍然在“通胀”与“衰退”两大主题之间纠结。面对同样的通胀形势和就业数据,股市造好,油价大跌。美国2022年12月非农就业数据连续第五个月回落,不过距离可以遏制通胀的水平还很远。四位地方联储总裁先后发表言论,为市场的减息预期泼冷水。新公布的联邦公开市场委员会(FOMC)会议纪要,同样显示决策者对通胀的担心多过对衰退的忧虑。欧元区12月通胀数据,重新回到单位数,欧洲央行松了一口气。美元对日元一度跌破130,然后回升。美国选出160年来最难产的众议院议长,印度跻身世界前五大经济体,普京宣布单方面停火36小时。

美联储前主席格林斯潘最近指出,衰退可能是最好的政策选项。美国经济已现明显的下滑迹象,通货膨胀也蚕食着购买力,但是消费依然活跃。消费强,则令服务业有能力将工资上涨的压力转嫁到物价上,从而催生出工资-物价的螺旋上升。美联储已经加息九个月了,政策力度是四十年来罕见的,不过对通胀的抑制效果并不佳,起码暂时尚未奏效。

FOMC的最新会议纪要显示,尽管决策者在2022年12月调低了加息幅度,但他们将继续推进货币收缩,不惜代价将物价回归到政策目标。纪要特别强调了公众对政策意向的“误解”,直接叫板市场关于今年减息的预期。笔者认为美国CPI已经见顶,并会迅速向5%水平滑落。但是下一阶段的物价趋势取决于工资、租金和服务价格,进一步下降的速度可能很慢。美联储在春季停止加息后,今年未必有减息的空间,哪怕经济陷入轻微衰退也难令其迅速减息,“金融抑制”才是现今的政策意图。

非农就业2022年12月增加了22.3万份工作,比上个月的25.6万有明显的下降,远低于2022年每月平均增加37万,但是比起分析员预测的20万仍然过热。时薪同比增长4.6%,较上月略微放慢,但对打破工资-物价的连环攀升帮助不大。

最近IT行业不断传出裁员消息,非农数字显示除IT行业之外,就业人数较上月都仍在增加,服务业和矿产业的招人压力颇大,劳工市场仍令美联储放心不下。旧金山联储一份研究报告指出,目前的就业形势并不指向经济衰退,不过经济周期已经进入扩张后期。这大概反映出美联储对经济形势的判断。

货币政策渗透到实体经济有时滞,所以美联储在将利率加到中性水平后会停手观察。在此之后的政策走向就要摸着石头过河了。最新就业数字出来后,期货市场联邦基金利率的隐含价格也从5.1%回落到4.9%,市场也在摸着石头过河。

跨入2023年,与全球衰退并列的另一个悬念是房地产市场的走向。美欧央行暴力加息,极大地推高了各国的按揭成本,为长达二十多年的房地产牛市撒出阴霾。全球多数国家的房价都有下挫,不过房地产市场调整的烈度不同,未来走势估计也不同。笔者认为两件事非常重要,第一是利率是不是持续高企不下,第二是楼盘供应情况。

市场对美联储和欧央行在春末前后停止加息,基本上有共识了,但是停止加息之后,政策利率会不会很快掉头回落却有很大争议。这对房地产市场尤其关键,因为它直接影响楼市的affordability ratio(可承受比率)。按揭利率在很多国家和地区起码翻了一倍,使得借款人的还贷能力受到冲击。买房人的房贷是杠杆操作,而且资金成本会因为借贷年期长久而放大。

第二个因素,是房地产的供需关系。房地产周期和经济周期并不一致,比如美国平均每两个经济下行周期才有一个房地产下行周期,关键看供应周期。关于供应,各个国家的情况很不相同,美国房地产价格在疫情期间涨幅惊人,不过加息开始后二手房销售迅速萎缩。美国的房价传统上对按揭利率并不敏感,但对供应情况很敏感。面对突然改变的利率环境,地产商迅速调整了投资计划,建筑量连续几个季度暴挫。这样拖累了经济增长,不过也减少了供应,为市场调整提供安全垫。

美国、日本和多数欧洲国家都没有过多的住宅供应,楼市的周期性调整比较可控。英国、德国和法国的住宅供应量接近历史最高水平,加上欧洲央行和英国央行激进式加息,一场价格调整难以避免。加拿大、澳大利亚和新西兰的供需关系更令人担心,市场的脆弱性更高。瑞信的房地产脆弱性模型显示,日本房价下跌风险很小;美国和欧元区多数国家有风险但不大;英国的脆弱性不高,但是货币环境转差;澳大利亚和加拿大的风险很高。

笔者认为香港楼市今年上半年继续下调,不过幅度未必大,房价可能在进入触底阶段。香港楼市于去年下半年出现了一波急跌,主要原因是香港银行终于跟随美国加息了。另外内地防控措施收紧。美联储停止加息,香港也会停止加息,但是按揭利率还会维持在这些年未见的水平,对于财力不够的借贷人构成压力。至于通关,笔者相信资金通关要比人流通关更重要,在可预见的未来大量资金南下买楼是不可能的。

至于中国的房地产市场,民营地产商的资金压力得到了暂时舒缓,系统性风险有所缓和,但是买房人的价格预期已经改变了,单靠已经出台的政策难以打破楼市困局。房地产行业是中国经济“稳增长”之关键,“稳增长”的核心是修复信心。相信新一届政府在财政政策和货币政策上都会带来惊喜,政策转向能否变成信心转向,仍有待观察。

本周有两大看点,美国CPI通胀和中国社会融资数据。这两个数字对美中货币政策走势有直接影响。

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本文采编:CY

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