以2016年8月央行重启14天逆回购为标志，货币政策回归稳健的大幕徐徐拉开。而自2015年以来，央行已经通过7天逆回购持续向市场投放廉价流动性。接着在9月12日，央行又重启了28天的逆回购。原有的7天逆回购的占比开始下降。机构的融资成本上升、融资期限拉长，杠杆、错配投资的难度加大，债券市场拆杠杆开始渐渐推进。
10月28日，中央政治局召开会议，判断前三季度宏观经济已经出现了一些积极的迹象，首次指出货币政策要“在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。随后，央行的拆杠杆行动升级，11-12月，央行均通过公开市场操作净回笼流动性，改用更长期的MLF投放流动性。
拆杠杆行动还引发银行赎回基金、券商债券代持事发等情况，债券市场出现了明显波动，市场利率水平已较2016年显著上行。
2017年春节前后，央行先后上调了逆回购、MLF、SLF的利率水平。虽然这些利率并非通常意义上的基准利率，而是随市场利率上行而上调政策利率（否则存在套利空间），但仍然向市场传递了货币政策边际从紧的信号，确认了前期的调控意图。
我们预计，2017年利率中枢高于2016年已无悬念，虽然利率水平从最高的位置有可能略有回落。这种利率水平，以及央行流动性投放方式由原来的短期工具（7天逆回购等）改为中期工具（MLF等），机构很难再基于它去做杠杆、错配的投资。
当然现存的杠杆、错配投资仍然未完全出清。近期CD发行量仍然较大，价格也较高，我们预计是因很多银行的所投的资产未到期，因此不断通过滚动发行CD续上负债。而央行延续了缓慢、平稳去杠杆的节奏，未简单粗暴地收缩流动性来使杠杆破裂，而是维持紧平衡，使机构能以不低的成本续上负债，逐步压缩，以时间换空间，逐步实现去杠杆。
我们认为CD发行情况可以作为未来一个重要的观测指标。2017年上半年是前期CD的到期高峰期，预计很多银行仍然需要续发CD来延续负债，并等着资产到期后逐渐退出。若情况无重大变化，我们预计CD发行量和价格将会在年中左右高位回落，才能认为去杠杆已告一段落。
本文采编：CY317
