中信建投:科创板、A股与港股市场IPO估值体系对比分析

谢谢各位投资者,我就直接开始了,我按照咱们这个主题,我们还是做了一个科创板、香港市场还有A股其他板块,就是关于发行和估值定价一系列制度对比。我就按照这个就这三大板块,从定价配售,还有战略配售律协,还有上市交易,就这么几个方面先梳理一下,然后可能再具体的结合对比。然后我们再谈一下自己对整个机制目前设置的一些看法。

首先从定价机制上就是询价制。香港和科创板都是询价制,然后咱们A股因为特殊阶段,然后目前是有一个23倍的市盈率的指导。 这个大家都比较清楚。从询价的群体来说的话,香港是这个基石,然后机构投资人,还有符合条件的个人是可以参加询价的。目前就是个人这块,香港的有一个市场的标准就是800万港币以上,它的认购投资金额800万港币以上可以参加网下询价。但实际上相对比较少的,可能一些比较知名的像李嘉诚这种可能是比较知名的个人。A股是符合条件的机构和个人投资者都可以参加。目前就是法规规定的是要有1000万以上的市值,然后现在执行的,我看大部分市场都是6000万的市值,可以参与网下询价。然后科创板这块有一个变化,就是说把A股原来那些个人都给剔除了,个人现在不能参网下询价。那么能够参加的就是原来咱们的六大类证券基金,信托财务保险公司还有QFII,再加上有资格的私募基金管理人可以参加往下的询价。应该说也全是面向机构投资人了。还有在定价方面有科创板和A股都有剔除最高报价的安排,就是要剔除一定比例的最高报部分的报价,然后香港是不剔除的。

目前科创板还有一个比较明确的规定,就是说主承销商还是要向投资人网下投资者提供投资价值的分析报告,这是一个明确的要求。 A股原来其实也是有投价报告的,但是现在好像大部分项目都都出具投价报告。香港市场这个不是一个强制的要求,这个是很多分析师他们会会有一个推荐报告。这个是定价机制。

从配售的机制上来说的话,我们先说一下发行的规模。香港市场的规定是如果预计这个市值在100亿以下的,那么他是可以发行25%的新股。100亿以上的这个可以发行15%到25%的新股。A股的规定是发行后总股本在4亿股以下的是发行25%,然后4亿股以上是可以发行不低于10%,然后科创板的和A股的规定目前是保持一致的。

从网上网下的发行比例来说的话,目前初始发行港股这边是网上是10%。所谓网上就是对比我们的网上,他那边叫香港公开发售,然后它的往下就是叫国际配售,就类似咱们A股的往下它是90%。A股的规定是总股本就发行后总股本不超过4亿股的,往下是60%,超过4亿股的网下是不低于70%,都是不低于的概念。科创板目前规定的是发行后不超过4亿股的,往下的比例是不低于70%,那么超过4亿股的是不低于80%。所以还是比较明显的在网下的发行比例还是比较大的。

科创板对网下下的发行倾斜度比较大的一个最关键的就是在回拨机制上。在香港市场,它是可以从网下向网上去回拨的。那么如果是在香港市场网上的认购倍数超额认购倍数在15到50倍之间,那么他网上发行部分就增加到30%了,就由原来的10%增加到30%。如果认购倍数在50到100倍,那么它就由原来的10%增加到40%。如果认购倍数超过一百倍,那么就是它往上这部分就增加到50%。也就是说其实香港市场它在回拨机制下,他网上发行量是在10%到50%这么一个区间。

那么咱们A股回波力度应该是比港股更大的。目前规定是如果是网上的申购倍数在50到100倍的,那么就是从网下向网上回拨20%,那么如果按照原来网下初始是60%的话,那么回拨20%以后就往上变成60%,往下变成40%。那么如果超过了一百倍,但是低于150倍的,那么回拨40%。然后超过150倍的话,回拨后网下就是只有10%往上90%。那么因为现在咱们A股认购比较踊跃,实际上现在基本上所有项目网下发行比例都是10%,往上90%。

在科创板目前的规定就是说,如果网上是50倍到100倍之间的,那么网下向网上回拨5%,超过100倍,那么回拨10%,那么最终回拨以后往下的发行比例不超过80%。那么所以说可以和A股现在的回拨机制来比的话,咱们科创板的网下配售对于网下投资者的配售比例还是比较大的。然后在网上申购,目前港股是没有门槛的,没有对投资者的市值要求。那么A股和科创板都是保持了一个对市值的要求,也就是网上11000万元以上市值才能参加申购,然后每5000市值然后获得一个申购单位,都是这么规定。

具体的配售原则可能大家是比较关心的。那么在港股它是在发行的时候,网下这一部分,它是分为基石投资者和锚定投资者的。那么对于基石投资者是百分之百配售的,也就是说及时认购的量是百分之百会被保证的。那么锚定投资者和其他投资者有可能不能有可能不能货配的,或者说不能全额获配,甚至配售的比例可能在不同的投资者之间也会有一定的差异。那么在咱们A股目前规定是这个应该像安排40%的网下发行的量,优先向公募和社保基金,还有养老基金配售,然后还要安排一定比例的股票,优先向企业年金和保险资金配售。 这几类投资者获配的比例不能低于其他投资者,也就是说对按照投资者的分类,不同类的投资者配售比例可以有一定的差别。但是我们目前还不能按照港股这样,就是要进行一定比例的选择性配售,同一类投资者的配售比例还是要保持一致的。那么在科创板这块,对于其实对于公募和社保还有养老金的倾斜力度进一步加强了。征求意见稿的时候也是说40%优先向这三类机构配售,但是最终稿的时候把40%比例调整了50%。也就是说网下发行量一半,要向公募社保还有养老金优先配售。

如果说总这三类投资者总的申购量不到发行的50%的话,那是可以向其他投资人去配售的。另外在配售这一块,科创板新增加了一个新股配售佣金的这么一个制度,这个可能就是跟香港比较像。那么目前香港执行的是所有认购香港新股的,那么都交1%的经纪佣金,这个在原来A股是没有的。那么目前科创板没有规定具体比例是多少,但是只说了就是应该向收收取这么主承销商应该收取这么一个佣金。

下一部分就讲一下战略配售部分。应该说战略配售也是目前科创板对比A股变化比较大的这么一个制度,其实这个制度比较类似于香港的基石制度。 香港的基石是就是在正式的公开发行之前,然后会找一些比较重点的投资人,然后先认购承诺认购一部分IPO发行的份额,一般来讲这个比例是在百,就是整个发行量30~40%左右。然后这个基石投资者是不参与最终定价的,但是它是可以有一个价格区间和发行人一致的,就是如果你超过了这个区间,那么即使投资者是有权利不认的,然后它的锁定期一般是基石投资人一般是六个月左右是这么。是这么一个机制,然后他如果承诺认购的话,那么是百分之百能够获得配售的。 那么在A股的时候,我们的战略配售制度实际上实施的是比较小的,那么只有在发行数量4亿股以上的,然后才能进行战略配售。然后而且战略配售的投资人,他锁定期12个月是H股要长的。那么在科创板目前公布的制度,对战略配售这块门槛是降低了,那么规定是发行数量不足150000000的,那么战略配售是不超过这个整个发行量的20%。那么如果是超过1亿股的战略配售不超过30%,但是如果超过了30%是要充分的说明理由,也就是30%是可以超的。

同样在A股和科创板,目前战略投资人是不参与询价的,但是实际上肯定也会对价格区间或者是估值区间会都会和发行人有一个事先的沟通,因为毕竟他们认购量比较大,然后还有锁定期,所以对价格这方面他们还是会发表一定的意见,但是不参与政事的询价过程。那么从锁定期就是科创板和A股都是锁12个月,这都比港股长。另外还有一个比较重要的变化,就是说科创板目前规定了高管及核心员工是可以参加科创板的战略配售的。那么这个战略配售的价格和所有的IPO的投资者是一样的,那么比例不超过10%,和在港股和原来咱们A股都是没有机制的,所以这个也是一个比较重大的制度的变化。

那么还有一个比较大的制度变化,就是关于保荐机构。科创板目前规定了保荐机构是可以跟投的,也是以战略投资人跟战略投资者和高管,还有核心员工一起,是可以作为战略投资者投资于科创板的项目的。那么其实在A股市不行的规定是不行的,然后在港股是也是可以的,但是这个是要事先披露,就是全体承销团同意,然后联交所要同意他才能做跟投。

下面说一下绿鞋机制。绿鞋机制实际上在港股是不比较普遍的,基本上所有就去年港股上的比较多,基本上所有规模相对比较大的,都做了几个律协,他就是可以发行不超过总发行规模的15%,那么作为稳市的资金,它的申报价不能高于就买买入价不能高于发行价,大概是这么一个机制。 但是在A股其实绿鞋机制限制比较严,只有在发行量4亿股以上的可以实施绿鞋机制。那么科创板是放松了要求,都可以选择,没有4亿股的要求了。发行比例也是发行规模的15%,和香港是比较一致的。然后这个绿鞋的实施期限都是上市30个交易日,30日内是期限都是一致的。然后大再说一下上市交易环节,上市交易环节,港股是没有涨跌幅限制的。那么A股市首日不超过44%,然后跌幅不超过36%,然后涨涨跌幅后面都是10%。那么科创板是略有不同,前五个交易日没有涨跌幅限制,那么五个交易日以后涨跌幅度是20%。

港股是T+0交易,科创板和A股都是T+1交易。那么在投资者上港股是没有门槛的,然后A股也是没有门槛的,就是创业板有一个交易的,对于投资者有一个风险的这么一个识别。那么科创板实际上在在这个投资者上设立一定门槛的,就是说要要有5050万的资金或者是证券资产,然后有两年以上的24个月以上的投资经验还是?这是个人对个人投资者的一个规定。

在原股东的锁定期上,港股对于控股股东的规定是上市以后六个月内不能转让,然后7到12个就是到了第六个月以后,他就可以开始转让了。 但是7到12个月内,这控股股东它转让的份额不能使他丧失控股地位,然后12个月以后他就可以自由转让。然后对于非控股股东,他是六个月内不能转让。是这么一个规定。然后我们A股的规定就是控股股东实际控制人是三所36个月,然后其他的上市险股东是锁12个月,然后董监高也是做12个月,然后还有一些创中小板和创业板,还有一些比较细的规定,我就不再这念了,关于董监高离职以后,每年只能减持一定比例。然后科创板目前是控股股东,实际控制人是36个月,其他股东12个月,然后董监高是也是12个月。 目前是把核心技术人员这块的减持规定给放松了一下,原来核心技术人员也是三所36个月,然后最新定稿是锁定12个月,这个还是相对放松了一下。然后另外对于被盈利公司的减持,也是在正式稿中也有所放松,原来是五年之内,为如果上市的时候为盈利,五年之内还是没盈利,那么五年是不能减持的。但是现在变成了前三年不能减持,然后第四年第五年减持不能超过2%,目前是这么一个规定,当然其它的规定应该还还会适用于一些,比如大宗转让这些,还有一些其他的锁定的规定,这是一个主要要点的对比。

目前科创管板的询价和发行机制来看的话,实际上还是整个制度还是比较注重发行人,还有保健承销商,还有投资者之间的利益平衡的。因为比如像跟投机制,像战略投资者的战略配售机制,实际上还是赋予了买方投资者比较大的比较强的话语权的同时,对于保荐人的保荐责任,不光是这种原来强调的像监管处罚这些责任,他还是用真金白银要求保健机构的这种跟投的方式,然后去增加保健机构的审慎性,对,在选在项目把握上,然后在实际的尽调和整个服务的过程中,还是要勤勉尽责,然后审慎尽责。 所以对于应该说买卖双方的博弈在这个制度下应该会更充分,而且还有高价剔除的机制,可能也是会各位投资人在询价报价的时候,可能就不是一个简单的价高的价高者得的这么一个机制了,还要考虑就是说被剔除的概率然后另外从机制设置上来看,实际上还是比较接近于港沪的,所以接近于港股的这么一个定价机制,实际上就是相对来讲承销商的作用在里面就更大了,比原来咱们A股的定价机制上可能要发挥更大作用,尤其是在充分沟通跟市场投资者沟通发行人的信息,沟通他的投资价值和基本面的情况,然后出具以投报告的方式,然后对供拟上市公司有这么一个比较全面的分析,所有这些都是说希望通过更充分地通过承销商的作用来连接投资者和发行人,真正的把比较详细的信息披露给大家,然后便于大家根据这些比较详实的信息,然后去为公司做一个比较好的,或者说比较合理的估值,这个机制还是意图比较明显了。

所以就是说在真正的发行过程中,可能就是通过各种方式的路演推介和和投资者的沟通就非常重要。承销商会需要把整个路演推介和沟通的工作要组织起来,另外对在申购方式上还是延续了信用申购的方式,所以对大家的资金的压力可能不是特别大。另外在沟通过程中,可能更多的采取这种可找可比公司或者这些这种相对估值法可能会多一些。但是科创板可能有些公司确实行业比较新,找找个B公司可能会相对难一点,那么可能就是要看不光是A股和境内市场,可能境外市场,这个也要去参考一下。

总体来看的话,市场化的这种询价和这种定价的机制,肯定会为市场带来一个是有很多新的公司来上市,那么对于他的怎么定价,这可能是沟通的工作会比较多,但是另一方面也是说给投资机构就提供了更充分表达自己意见的方式,通过询价和定价的方式,就是提升了买方对整个市场的约束。

非常感谢武总!各位投资者大家晚上好,我是中信建投的策略分析师张玉龙,然后由我来给大家汇报一下,就科创板推出以后,然后对于我们整个市场会产生哪些影响?

首先第一个问题的话就是我们科创板它推出的一个进度是什么?因为这个的话会决定我们把科创板作为一种事件研究或者是叫做主题研究,那么一个很主要的他把握这个事件带来的节奏,那么我们从现在的大家在3月1号的时候晚上已经看到了,就说我们发布了科创板实施的细则,那么这个是一个很关键的时间点,它意味着整个的框架制度其实是落地的。那么第二个关键的时间点是什么?第二关键时间点其实是在3月底,为什么是3月底?3月底之后我们会看到所有的企业的财务数据,那么它都已经全部就说更新完毕,那么更新完毕的话,我们会带来就是所以的企业,那么它就会有新的信息所披露,那么我们预期的话在那个时候各家投行那么就会向交易所然后上报我们的科创板的材料,那么相应的这些科创板上市的这些企业,它也会予以披露他自己的财务信息,甚至是还有他的招股说明书,那么这个时候的话会让大家就说有一个这种充分的这种认识,对企业有一些认识,然后接着交易所的话,那么按照计划那么它应该是在六个月之内,交易所是否上市给予一个明确的答复。当然我们相信的话首批其实是上市的过程的话,应该是安排的是非常快的,所以我们具体我们觉得话可能是需要大概两个月的时间,那么在这种情况下,那么审核可能就完毕了。接着在6月份的时候,那么经过20天的时间,就是说由证监会来注册,并且是由我们结算中心登记之后,那么我们就在6月份,那么就应该能看到我们科创板的上市,因为按照我们领导的安排的话,是要求科创板在6月份是要见到成效的,所以最快的就是说最后的话,我们觉得在6月份是一个大概率的事件,那么科创板推出,所以这里头就是说3月份是一个关键节点,然后第二个5月是一个关键节点,然后6月份是一个时间上的关键节点。

第二个问题的话就是我们在1月2号的时候,其实已经推出了一篇报告,叫做《科创板推出之后,A股的定价会有所变化?》,那么这个问题的话在现在就说是成为整个市场上关心的一个非常主要的一个话题。因为科创板它的制度上的话,刚才赵鑫总已经有一个非常详尽的这种介绍的话,他其实这里头就说回答了几个问题,就是说我们从策略的角度来看,首先对于现在现有的制度的话它集中突破,那么体现在注册制和对退市的两个方面,那么从注册制的角度来看的话,那么意味着企业其实是获得了一种是就是说股权融资的权利,那么在这之前如果是审批制的话,它是由监管机构来决定的,那么这样的话上市融资和再融资,那么原来是一种稀缺的资质,这个时候它就没有了,所以我们会看到壳价值是一个首先被冲击掉的一个板块,就说这种价值它就会直接湮灭掉。

在我们看到创就是说创业板本身广东省也在申请那么创业板做一个改制的这种工作,那么我们就意味着这一部分原来影响A股定价的这种壳因子的话,那么它其实就会消失。我们做过一个非常明确的一个测算,就是对于主板市场来说,它的影响的话大概是在3%左右,那么它的定价的因子,而对于创业板来说的话,可能是大概在7%到10%之间。那么这个是一个对于整个估值水平的这么一个影响。那么当然在估值水平影响的话,它是在其它条件都不变的这种情况下,那么如果我们进一步将整个市场内的板块把它切分成按照业绩来切分的话,我们会看到业绩好的公司,那么它其实本身包含了这种壳资源,或者是这种和期权价值其实是比较低的,那么它受到的影响其实是比较小。那么反过来如果是原来那些垃圾股甚至是壳股,那么这种公司的话那么它受到的影响就会非常大,特别是我们科创板,它如果是实行灰色制度,一旦我们原来的主板市场,那么它也在开始这种改进之后的话,那么在这种板块这股票的话,那么它肯定影响其实是非常很明显的,所以这种风格上的这种影响会明显的分化,而且头部的这种效应会继续进进一步的这种集中。然后第二个问题是什么?第二个问题就是大家会去关心,那么科创板出来之后,对于市场到底会产生一种示范效应还是分流效应,那么这次决定了整个是往两个方向走,我们从当时创业板上市之前的话,我们会看到在之前其实是有一个非常好的这种示范效应的,为什么?因为科创板或者是创业板出来之后,他对这新的企业的话当于树立了一个标杆,那么原来相应的这些企业或者是即使是没有的话,那么我们这个时候是把整个市场它其实具备一个更完善的这种效果,那么我们会看到示范效应会起到一个非常明显的作用。那么分流效应的话,在这之前如果是上市过多的话,那么它会起到一个资金分流效应。但是我们后来经过测算后发现,那么首批上市的这些企业还是今年整个全年上市企业,我们预期都是以科技类的公司为主。

那么这种创新性的企业的话相对来说可能会靠后一些,那么科技类企业,那么它在这个阶段如果盈利不是特别多,特别是这种市值它还不是特别大的时候,那么它的影响其实是就是说还是比较小的。我们能够看到的是整个本身,我们就说有很多的这种比如说高管这些有锁定的这种要求,那么所以这种分流效应其实对于原有的市场其实也不会产生太大的这种影响。那么我们估计的话那么首批上市的话就是说全年,那么可能会产生一个就是说500亿的大概的融资的这种规模,所以其实对于整个市场在当前这个条件下应该不会产生一个太大的这种影响。所以科创板的话那么它对于整个现有估值它其实就提供了一个标杆,那么与这种标杆的话是非常接近字就说成熟的这种自自由行的这种市场的交易,那么对于A股市场来说,它其实就是这种非常明显的分化效应,那么在大家A科创板的话肯定会作为一个最主要的一个主题,所以在事件研究的话,通常来说是在事件前是有超额的收益的。所以我们会看到在6月份之前,其实我们建议是大家持续关注跟科创板相关的这些标的,比如说像就说我们看到某些头部的券商,那么它表现的是非常的优异,那么甚至是那么其次的话在这个阶段的话,大家其实就应该把我们的这种投资的方法,那么进一步转到我们比如说跟科创板上市标的相关的这种引资股上面,那么这可能也是一个比较好的餐,就说提前演参与的一种方式。然后最后的话就是说我为大家汇报一下,就说还是我们策略的看法,因为看法的话大家知道我们最早是全市场最乐观的卖方,而且是市场的这种上行的话是严格地印证了我们的判断。在当前这个位置的话,其实虽然说我们看到经济数据那么有一定下行,这主要的原因是来自于经济数据,它其实经济周期是滞后于我们的信用周期和利率周期的,所以这在我们的预期当中,我们会看到它其实是会处于一个经济下行的底部的状态,所以后面的话我们随着宽信用的过程的实现,还有信用结构的优化,我们觉得整个市场它还会持续上行。所以在当前我们还是建议大家就是说以科创板为核心,我们还是要关注我们的成长板块。那么第二个的话也要关注我们相应收益的这种券商的板块,当然除此之外,除了今天的主题之外的话,那么我们的整个的汇率升值带来的好处其实也是比较多的,所以也建议大家就是说持续的去关注,所以我们对市场是保持一个比较乐观的心态。好,这是我要为大家汇报内容,谢谢。

    

本文采编:CY
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