观点

孙彬彬:央行发令 行情能否延续?

经济方面:10月经济数据较9月整体回落(固投、消费、工业),符合今年以来数据的季初效应特点,但最近几个月波动较大,需要接下来的数据连续确认阶段性企稳。今年以来地产数据的韧性持续超预期,投资增速仍在高位,销售面积增速今年首次转正,市场对于明年地产投资和销售是否仍然具备韧性存在分歧,明年地产投资增速,特别是施工强度的变化,是影响经济节奏的核心变量。猪肉批发价出现环比回落,农业部能繁母猪存栏回升,预计猪价上涨斜率最大的时间已经过去,但后续猪价仍会上涨,明年会出现双峰。

本文转载自新浪财经意见领袖专栏作家 孙彬彬等

 

【宏观】

 

经济方面:10月经济数据较9月整体回落(固投、消费、工业),符合今年以来数据的季初效应特点,但最近几个月波动较大,需要接下来的数据连续确认阶段性企稳。今年以来地产数据的韧性持续超预期,投资增速仍在高位,销售面积增速今年首次转正,市场对于明年地产投资和销售是否仍然具备韧性存在分歧,明年地产投资增速,特别是施工强度的变化,是影响经济节奏的核心变量。猪肉批发价出现环比回落,农业部能繁母猪存栏回升,预计猪价上涨斜率最大的时间已经过去,但后续猪价仍会上涨,明年会出现双峰。

 

政策方面:《三季度货币政策执行报告》同时提到了“经济下行压力加大”和“防止通胀预期扩散”的双向预期管理目标。本月降息5bp和连续第二个月主动投放MLF也表明了货币政策的态度:保证流动性合理充裕,打消货币收紧预期,也要兼顾通胀预期,不释放明显的再宽松信号。其中11月5日MLF、18日OMO、20日LPR均下调5bp属于同一次降息,而非连续降息。20日5年期LPR降息5bp虽是情理之中,但在意料之外,幅度不大但反映了银行维持居民中长期贷款稳定的意愿,是否意味着房地产限制政策有所松动仍需观察其他政策变化。

 

市场方面:经济数据的真空期尚未打破(9-10月波动大,多空相互不能说服,等待数据连续验证),但近期货币降息开始有打破政策真空期的迹象(货币双向预期管理,财政年末缺少增量)。由于四季度市场资金季节性偏少,在三大真空期尚未完全打破之前,市场仍然中枢震荡为主,稳中求进,偏向于低估值高弹性早周期(金融、基建、地产竣工)的结构性机会。

 

【策略】

 

年度策略系列的第一篇,我们对2020年的资金面作以下讨论:一是12年以来主导增量资金的变化与市场特征的关系,二是对影响资金面的10个项目做一个定量的测算,三是关于明年资金面的主要风险。

 

首先,通过各类资金市值占比的变化我们发现,A股增量资金以15年为界,在此之前以两融和险资为主,在此之后以外资和公募为主。

 

分项来看,两融作为主导资金的13年到15年上半年,市场表现出高波动、高换手等特征,成长、非银这些高β板块表现更好。绩优股反而难以取得相对收益。险资主导期间,金融股往往有不错的相对收益,地产链涨幅靠前。个股特征上偏好于低市盈率、高市值的绩优股。外资自17年以来是A股最主要的增量资金来源,与此同时,市场趋势和业绩趋势逐步统一。外资明显偏好于消费和金融股,但19年以来有向成长股蔓延的趋势。公募本轮自18年四季度开始加仓,持股集中度在不断提高,更加向核心消费以及权重的金融股收缩,细分领域景气度较高的成长股仓位(主要是电子)也有所增加。

 

所以实际上,如果我们能够把握明年的增量资金情况,那么对于预判市场风格而言是一个重要的参考。我们在测算影响资金面的10个项目后,得出两个结论:

 

第一,按照我们的口径,2018年资金净流出3643.84亿,主因是两融大幅流出;2019年净流入2268.45亿,主要是机构资金流入;预计2020年净流出1251.43亿,主因是股权融资规模加大。因此站在目前来看,明年的流动性可能会比今年稍差。我们再把历年上证综指涨幅拆分成估值贡献和业绩贡献,同资金面的年度数据做一个比对可以发现,往往是在资金净流入的时候,市场更能挣到估值的钱;在资金净流出的时候,市场只能挣业绩的钱。因此如果按照我们的测算,在明年资金面较今年转弱的情况下,业绩趋势对于风格的预判将更加重要。

 

第二,明年的主导增量资金仍然来源于公募、外资、险资、理财产品等机构资金,这就意味着当前市场风格很难在短期内发生极端化的扭转。“少部分公司的牛市”大概率延续,但不局限于消费股。险资增配趋势下对于低估值、高分红标的的关注度将会提高。

 

最后简单提示一下明年资金面的主要风险,第一是外资流入放缓。参考韩国和中国台湾的情况,在今年MSCI纳入比例提高至20%之后,这一比例可能会维持一段时间不再提高。但是根据过去两年经验,MSCI纳入比例提高对外资流入的影响更多体现在指数调整前后的一小段时间,是一个事件性的而不是趋势性的影响。因此我们预测明年外资流入放缓,但仍然保持还不错的净流入。第二个风险是集中减持、清仓式减持的行为能否在明年缓解。从产业资本的增减持家数比值来看,这一轮产业资本数据的恶化已经持续了一年半的时间了。但是从上市公司的现金流数据来看,企业偿债压力仍然比较大,且投资扩张的意愿不强。因此我们预计明年上半年产业资本数据仍以净流出为主,解禁压力较大的个股需要警惕。第三个风险是股权融资。不仅是科创板的供给在加大,创业板的注册制也存在超预期推进的可能。因此不仅是明年,未来两三年的IPO规模可能都不会低。再融资方面,在新规的带动下,尤其是明确非公开发行不受减持新规限制这一点,有望极大地刺激明年的并购重组市场。因此我们预测股权融资对明年资金面的负面影响是比较大的。第四个风险是银行理财新规过渡期明年到期,有部分理财产品可能会面临清盘。但这部分规模我们认为影响不大,主要过渡期已经留有充分的时间给机构做调整,因此集中在明年处置的可能性不高,并且有相当一部分会先卖后买转向理财子公司。

 

【固收】

 

再次强调我们10月底以来的判断:当前环境和2007年三季度美联储的操作有类似之处。央行操作是“有所为有所不为”,强调十年国开3.75是很强的一个政策上限位置。

 

周末一过,OMO下调5个BP,11月20日LPR下调5个BP。我们在MLF下调5个BP中都就表达得很明确,政策重心还是侧重于逆周期,还是侧重于我们现在所面临的局部金融风险。央行在三季度货币执行报告里面再次强调局部的信用收缩问题,所以我们预计在量和价两个层面央行还是会做积极投放。

 

价格方面建议大家高度关注三季度货币执行报告相关表述,5个BP的MLF和OMO,其关键作用就是提振市场信心,促进风险偏好回升,所以价格工具是一个重要的引导。

 

数量工具方面,可以结合今天银行LPR报价来谈,下降5个BP虽然略低于预期,但是我们不能忽视银行所面临的压力。我们看到今年以来银行业以大行为例,负债成本特别是存款成本是走高的,国有大行今年发行了大量的一年期CD,这在我们上周关注SHIBOR走高的报告中有很明确的展示。既然银行面临这么大的负债压力,降成本的话首当其冲是要降负债。从我们国家的金融结构来说,单纯进行MLF和OMO的利率调节能起到降负债的作用极其有限的,未来肯定还是要降准。

 

所以未来央行货币政策重心已经明确,虽然要控制通胀预期的发散,但也需要合理地去应对逆周期压力和控制相关风险,特别是要提升风险偏好,在量价两方面还是需要积极操作。所以未来MLF、OMO应该是继续往下调的,时点方面,如果严格按照央行政策框架的话似乎CPI见顶后更合适,当然不排除会提前。12月到明年1月降准的概率应该是比较高的,在这个过程中建议积极关注基本面的数据和外围的环境。

 

当然市场也会有另外一个担心,有力度的政策目的是为了逆周期调节,为了促进风险偏好的回升,是不是市场就会看到风险偏好的回升,看到逆周期政策效果的逐步体现?反过来是不是对利率就不利?市场肯定会往前多想一步。

 

首先,我们一定要考虑从去年7月到现在这段时间社融始终保持在两位数,但央行还在谈局部性信用收缩问题,这说明局部性收缩问题首先不是简单的局部,其次这不是一个短暂的现象,背后有深层次的因素,这便是我们过去反复跟大家沟通的存量和增量的问题。这次不一样,或者说如果这次一样的话,上一个可以对比的时间状态应该就是1998—2002年,我们出现了一个比较长时间的社会信用收缩压力。宽信用不可能一蹴而就,它是一个缓慢渗透的过程,宽信用的达成一定是在利率较低而流动性充分溢价的状态下实现的。就像市场投信用债时,什么时候市场能真正地提升风险偏好?肯定是在利率更低或者极低,利差极窄的时候,这个时候就会倒逼市场提高风险偏好,否则还是会维持现有偏保守的策略。所以我们始终认为至少从现在往后看,宽货币向宽信用传导还是缓慢的过程。

 

其次,最终利率的走向其实还是看效果,效果最终的反应就是GDP名义增速。这个数值大概率从今年四季度到明年一季度走高,但是二季度到三季度还是走低。既然现在央行的信号已经很明确了,也就是四季度到一季度GDP名义增速进一步走高的过程中政策已经给出了上限,所以利率不会有大幅度再往上飘的风险,最多是走平或者是区间振荡。到了一季度GDP名义增速高点确认,往下走的时候,利率向下的空间会进一步展开,所以从目前这个时点往后看,不管大家怎么去看所谓库存周期的问题,至少拟合到GDP名义增速上,只要通胀压力明显缓解,利率的空间是很明确的。

 

所以从预期差来讲,一是政策一是数据,即量和价,这个组合对我们未来布局债券还是营造了一个不错的环境。当然利率不可能是简单的单边下行走势,会有一些纠结,毕竟央行还是希望维持这样一个来之不易的正常货币操作空间,毕竟我们也还在做各种各样的努力和尝试,包括未来专项债的发行和进一步逆周期的政策等等,但是从整个市场的角度来看,我们还是维持两点判断。一是紧扣货币政策是不是还处在宽货币到宽信用传导的过程中,还是说已经实现了宽信用;第二,紧扣最终的效果,还是盯紧GDP名义增速,只要GDP名义增速还是维持下行趋势,整个债券市场的操作空间还是比较舒服的,建议大家积极地参与,为明年做一个比较好的布局。

 

【金融工程】

 

截止上周五,我们定义的用来区别市场环境的wind全A长期均线(120日)和短期均线(20日)的距离有所缩小,20日线收于4109点,120日线收于4040,短期均线继续位于长线均线之上,两线距离由上期的2.38%缩小到1.7%,距离仍低于我们3%的阈值,从我们模型的定义来看,市场继续处于震荡格局。

 

市场目前仍处于震荡格局,短期的核心变量仍是风险偏好,宏观信息上,经历上周经济数据集中披露,短期进入数据真空期;11月26日A股在MSCI中的扩容将正式生效,在此之前,事件套利资金或将提前布局。在技术指标上,从个股层面上,已经有3000只个股跌破近期平均成本线,在没有新增利空和震荡格局的前提下,处置效应会使得大多数股票继续杀跌动能有限;整体上,事件套利资金的提前布局叠加绝大多数个股的超跌,市场短期有望迎来反弹。

 

从估值指标来看,我们跟踪的PE和PB指标,各指数成分股PE、PB中位数目前都处于相对自身的估值40分位点附近,仍属于我们定义的低估区域,因此考虑长期配置角度,结合短期判断,根据我们的仓位管理模型,绝对收益产建议配置股票仓位增加至60%。

 

【银行】

 

1)对于息差无需悲观。11月20日1年期及5年期以上LPR利率均下调5BP,引发市场对息差缩窄之担忧。我们认为,2020年息差缩窄难以避免,但幅度有限,无需悲观。资产端:预计2020年LPR下降20BP,不过,新发放贷款占比较低,且个贷占比有望提升,资产端收益率下行幅度或很有限;负债端受益于监管引导负债成本下降等举措,负债成本或见顶略微回落。我们预计2020年上市银行整体净息差小幅下降5-10BP,幅度较小。

 

2)资产质量或稳中向好。19年经济下行较明显,PPI或见底回升,托底政策成效渐显,预计20年经济阶段性企稳。银行资产质量受益于经济企稳,或呈现稳中向好之态势。此外,由于近年来的信贷结构调整优化,按揭等低风险贷款占比上升明显,银行资产质量与经济周期关系已有所弱化。

 

3)经济企稳将带来信用成本的下降,抵补息差小幅下行对盈利之影响,我们预计2020年上市银行盈利增速保持平稳。在经济企稳之预期下,银行股估值或将修复至1倍PB水平,空间较大。

 

4)我们继续旗帜鲜明看好二线龙头,估值提升空间大。未来一年持续看好低估值且基本面较好的兴业、工行、光大,关注基本面或反转的北京银行,以及农商行中的张家港行和常熟,城商行中成都和杭州银行。

 

【非银】

 

2020年行业竞争格局有望改善,我们判断明年开门红及全年的负债端表现预计将好转。1)我们预计开门红保费及NBV增长整体好于去年。主要基于以下判断:①外部环境利好年金险销售,如银行理财产品收益率大幅下降,P2P、信托产品等暴雷,使得年金险相对竞争力提升;②监管已限制部分中小公司4.025%产品的销售,降低负债成本,大型公司开门红产品基本不受影响,且面临的竞争压力减弱;③各公司开门红准备比去年前置。2)2020年重疾险的竞争环境有望改善。2019年下半年开始,中小保险公司由于再保压力,低价产品陆续退出或实质性提价。我们判断,重疾险市场竞争也将减弱,有利于2020年大型保险公司的保障险销售的改善。3)监管引导良好的健康险发展环境的形成。中国银保监会发布新修订的《健康保险管理办法》(以下简称“《管理办法》”),明确可以在保险产品中约定对长期医疗保险产品进行费率调整,促进保险公司条款、费率的设计更加科学合理,有利于管控保险公司相关业务风险;管理办法鼓励保险公司提供疾病预防、慢病管理等服务,目前大型公司在积极进行这一方面的探索,是构建健康险差异化竞争力的重要路径。4)在资产端,短期利率预期好转。我们判断利率大概率将至2020Q1仍保持在较高水平,保险公司可把握时机加配长期国债、地方债、高股息股票等稳定投资收益率。5)截至11月15日,平安、国寿、太保、新华的2019年PEV分别为1.33、1.04、0.80、0.71倍,2020年PEV分别为1.09、0.90、0.69、0.62倍。目前估值低位,“估值切换”行情仍将继续,同时推荐中国太保、中国人寿、中国平安、新华保险。

 

【地产】

 

统计局发布19年1-10月房地产行业数据,我们点评如下。

 

销售增速韧性较强,去年四季度低基数效应明显、叠加房企推盘动力足,预计全年销售增速有望稳定:1)单月销售增速较去年7-8月的高基数、9-11月基数偏低,但18全年增速仍然达到12.2%。低基数区间对今年9-11月影响明显,使得销售表现出一定韧性;2)今年的变动在于融资紧张之后,房企“以价换量”加快推盘、去化(1-10月累计销售均价增速7.2%,处于回落趋势中),使得销售表现略超预期;3)展望2020年,或将逐渐受到19年拿地较少的影响,销售增速继续下台阶。

 

开工增速超预期上行,投资增速如期回落,预计四季度将继续回落,竣工大幅加速,四季度望继续回升。土地购置大幅回升,或对投资增速产生支撑。1-10月房屋新开工增速10.0%,环比1-9月上涨1.4PCT,预计房企开工增速或将继续下滑:1)融资收紧、销售预期下降后,房企“抢开工”以回款动力较强;2)18年5-12月单月开工增速除10月为14.7%,其余均在20%以上,预计高基数下开工增速全年将继续下行;2)展望2020年,1-10月累计购置土地面积增速-16.3%,环比1-9月回升3.9个PCT,拿地萎缩对2020年开工影响较大。

 

融资、拿地影响下,预计下半年投资增速继续温和向下。1)18年四季度单月投资增速均在7%以上,因此预计高基数下将继续温和向下;2)上半年拿地谨慎,预计影响开工增速继续下滑,拖累投资增速下滑;3)融资层面仍然紧张,虽然边际有所放松,但在宏观宽松下房企仍将有受益空间。1-10月施工面积854882万方,累计同比增长9.0%,上升0.3个PCT。房屋竣工面积大幅回升,1-10月房屋竣工面积增速-5.5%,环比收窄3个PCT。竣工面积大幅回升的带动下,后端物业管理公司最先受益。

 

到位资金增速略有回落,销售回款方面持续快速增长。1-10月份,房企到位资金同比增长7.0%,环比1-9月下滑0.1个PCT,单月增速下滑4.8个PCT到6.0%。1-10月国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款分别累计同比增长7.9%、3.3%、9.4%、14.4%,增速环比1-9月变动-1.22、-0.26、0.4、0.5个PCT。此前我们判断8月为融资政策最紧张的时候,伴随9月融资环境明显好转,预计优质房企持续受益。随融资政策边际松动,资金面集中度持续提升,利好融资优势房企。

 

销售预计保持稳定,开工短暂超预期但预计将持续回落,投资增速预计温和回落,竣工如期回升。10月销售面积累计增速继续回升,预计随后续基数走低,销售增速保持稳定。开工、投资预计或将继续回落,主要的影响因素1)基数效应:去年9-12月为开工单月高增长区间,增速达到16%以上,高基数下开工增速或将逐渐回落;投资增速预计后续温和回落;2)上半年的拿地萎缩,或将影响四季度及之后的开工、投资增速,维持全年投资、开工或将继续下滑的判断。3)竣工增速大幅回升,提升行业结算超预期的概率,后端物业管理公司率先受益。融资方面, 9、10月随融资政策边际宽松、及销售回款稳定回升,地产资金面得到缓解,后续优质房企或将继续受益。我们认为,地产销售、开工、投资均表现出一定的韧性,优质房企在流动性略微宽松的环境中有望持续受益,竣工增速大幅提升加大房企业绩超预期的概率,据此我们看好优质房企四季度的表现,2020年物管公司有望继续保持高增长:1)龙头:保利、万科、融创等;2)优质成长:中南建设、阳光城等;3)商业:大悦城等;4)直接受益竣工回升的物管公司:中航善达等。

 

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