本文转载自新浪财经意见领袖沙雁 专栏机构 四十人论坛
长期以来，我国资本市场一直存在投资者结构失衡、缺乏中长期资金、短期波动较大等问题；与此同时，养老保险体系发展不均衡问题突出， 基本养老“一支独大”，养老金可持续性亟待加强。
二十多年来， 我国资本市场取得了长足发展， 为实体经济提供了有力支持， 但也长期面临投资者结构失衡、缺乏中长期资金、短期波动较大等问题。而随着老龄化不断加剧， 我国养老金保障体系发展不均衡问题突出， 基本养老“一支独大”， 补充养老金发展严重不足， 养老金保障体系可持续性亟须加强。
从国际经验来看， 具有长期性、规模性、规范性特征的养老金是资本市场最为重要的长期资金来源。推动养老金制度改革， 大力发展补充养老金， 并通过市场化手段进行投资运营， 可为资本市场提供源源不断的稳定资金， 实现长期资金与资本市场健康发展的有效匹配。同时， 借助于资本市场发展红利， 可实现养老金保值增值与实体经济发展之间的良性互动， 是国际社会应对老龄化的核心举措。
补充养老金、资本市场、实体经济
良性互动的国际经验
（一） 补充养老金是近年来各国应对老龄化的核心举措
近年来， 人口老龄化已成为世界性问题。
联合国定义， 发达国家或地区65岁以上人口占总人口比重超过7%， 或者发展中国家或地区60岁以上人口占总人口比重超过10%， 即进入老龄化社会。按此标准， 2017年全球60岁以上人口数约为9.2亿， 占总人口的比重为13%， 已全面进入老龄化社会。
传统现收现付制养老的核心是代际转移， 在职职工缴费， 为退休一代支付养老金。随着老年人口比重逐年提升、在职人口比重不断下降， 现收现付制养老面临日益严峻的可持续发展压力。为应对这一挑战， 在世界银行的倡导下， 发展由公共养老金、职业养老金和个人养老金共同构成的三支柱养老金， 建立政府、单位、个人责任共担的养老保障体系， 逐步成为各国养老金改革的普遍趋势。据OECD统计， 近十年来全球补充养老金规模增长约21万亿美元， 是养老金规模增长的主要来源。
（二） 补充养老金、资本市场和实体经济的良性互动
以美国为例， 20世纪70年代以来， 美国通过税收激励、鼓励参与资本市场投资等政策， 推动补充养老金持续壮大。截至2017年底， 美国补充养老金规模达到26万亿美元， 占全球补充养老金规模的60%以上， 占美国GDP的134%， 为美国基本养老金规模的9倍， 成为美国国民的主要养老金来源， 极大减轻了第一支柱公共养老金的压力。与此同时， 40年间， 补充养老金持有资本市场市值增加近9万亿美元， 占同期增量市值的30%， 促使美国的直接融资体系更加规范而有韧性， 抗风险能力不断增强。
得益于以补充养老金为主的长期资金持续注入资本市场， 美国实体经济也得到了长足发展。美国资本市场在1978—1999年、2002—2007年、2009年至今三个持续上升期， 催生了互联网、高端制造、生物科技三个重大经济动力源， 成就了微软、谷歌、亚马逊、苹果、辉瑞制药等一大批全球领先的上市公司。
分析来看， 补充养老金、资本市场和实体经济可形成三方共赢的良性互动机制：补充养老金通过资本市场投资运营分享经济发展成果， 实现自身保值增值；补充养老金为资本市场提供长期稳定资金来源， 提升了资本市场稳定性和吸引力；实体经济借助于资本市场获得了养老金源源不断的资金支持， 成就了一大批高质量企业。
补充养老体系建设的
三大核心安排
综观成熟市场补充养老金制度， 三项安排尤为关键。
（一） 重视长期权益类资产投资
早在20世纪50年代， 美国就提出养老金计划要“根植于美国的生产能力”， “建立在生产性资源的所有权而不是债权之上”， 并将相关原则写入美国1974年补充养老金发展法案。
1974年以来， 美国补充养老金持续加大权益类资产投资， 目前， 美国最大的两类补充养老金计划[包括雇主发起的401 （K） 计划以及个人自愿参加的IRAs计划]权益类资产配置比例平均超过50%。2008年金融危机发生后， 2009年、2010年美国补充养老金仍以超过15%的增幅继续增持美股， 成为市场稳定的压舱石和经济复苏的启动器。
积极投资权益市场为美国补充养老金带来了较好的中长期回报， 据统计， 美国补充养老金长期收益率在年化6%以上。与之相比， 如果补充养老金过于注重固定收益类资产的投资， 较低的长期收益将难以抵御通胀风险， 也难以形成规模的增长。以德国为例， 其补充养老金中投资固定收益类资产比例高达52%， 权益类资产投资比例仅为6%， 2017年末实际收益率为2.1%。由于长期积累和收益不足， 德国补充养老金资产占本国GDP的比重仅为6.9%。
（二） 赋予个人投资选择权
在补充养老金中引入个人投资选择权， 本质上是建立个人养老金账户， 实现个人账户资产以个人为主导， 允许不同生命周期和风险偏好的参与者选择不同的养老金融产品， 激发个人养老意识， 鼓励个人承担养老责任。
相比而言， 引入个人投资选择权会提升补充养老金的权益资产投资比重， 进而提升长期收益水平。如果排斥个人选择权， 由企业或者第三方集中委托投资运营， 则容易导致投资风格短期保守， 影响长期收益水平， 也影响养老金计划的吸引力。
以美国为例， 第二支柱职业养老金有两类， 一类是企业主导的确定给付型 （DB） 计划， 一类是赋予个人投资选择权的确定缴费型 （DC） 计划， 此外第三支柱的IRA计划也赋予个人投资选择权。1998年到2017年的20年间， DC计划和IRA计划资产占补充养老金总资产的比重从51%上升到65%， 而DB计划的资产规模比重则从49%下降到35%。
（三） 注重发挥专业机构投资者的作用
美国补充养老金DC计划和IRA计划均注重发挥专业机构投资者的作用， 借助公募基金等集合资管计划实现投资行为的长期化、组合化， 解决个人投资者自行投资风险过高的问题。
2006年， 美国通过《养老金保护法》， 建立了合格默认投资选择制度， 进一步支持将养老目标公募基金 （如目标日期基金、目标风险基金） 列为默认投资产品， 降低广大个人投资者选择基金产品的难度， 进一步激发了个人参与补充养老金计划的热情。
据统计， 目前美国超过60%的家庭持有补充养老金计划， 以401 （K） 为主的DC计划以及IRA计划规模合计达到17万亿美元， 其中约一半投向了公募基金。
深化我国补充养老体系改革的建议
结合前述分析， 以下针对深化我国养老金制度改革， 推动养老金与资本市场、实体经济良性互动提出以下政策建议。
（一） 进一步提升各类养老金投资权益类资产比例
从我国养老金投资实践看， 权益投资对提升中长期收益水平效果明显。2007年以来， 全国社保基金年均投资收益率 （9.29%） 较企业年金 （7.34%） 高出近2个百分点， 主要原因就在于全国社保基金坚持长期投资和价值投资理念， 权益投资比例更高。
据统计， 2017年全国社保基金权益投资比例为20%~30%， 企业年金权益投资比例仅为10%左右， 均有进一步提升的空间。建议总结全国社保基金十多年来市场化投资运营的成功经验， 进一步提升各类养老金的权益投资比例。
（二） 加快推动个税递延商业养老试点转常规
改革开放40年来， 我国居民财富快速增长， 个人具备自主积累养老金、提高退休生活水平的基础。建议以养老第三支柱个人养老金为突破口， 加快壮大补充养老金， 及早激发个人养老意识及养老责任。
2018年5月， 作为我国个人养老金制度探索的个税递延商业养老制度试点启动。建议推进相关制度尽快试点转常规， 同时进一步加大税收激励力度、提高涉税操作便利性， 有效激发居民参与热情。
（三） 在企业年金和职业年金中实施个人投资选择权试点
现在我国第二支柱的企业年金和职业年金， 均采用集中委托投资运营管理的模式， 投资风格偏保守偏短期， 不利于发挥养老金的长期优势， 无法实现良好的投资回报。
建议借鉴国际成熟经验， 选择一些地区或者行业作为试点， 支持企业年金和职业年金引入个人投资选择权， 通过投资公募基金等养老金融产品， 激发个人借助第二支柱积累养老资产的积极性。
（四） 发挥公募权益基金作为养老金投资主力军的作用， 探索引入个人养老账户的默认投资机制
一方面， 公募基金产品已经积累了较好的中长期收益， 据统计， 截至2018年底， 偏股型基金近10年平均年化收益率达7.9%。但受基金投资中投资者盲目“追涨杀跌”因素影响， 面临“产品盈利、投资者不赚钱”的困境。如充分发挥个人养老金的长期性特征， 促使个人长期持有基金产品， 不仅可通过分享国民经济发展成果提升中长期收益， 也有助于将短期交易性资金转化为中长期配置性力量， 进一步优化专业机构的投资行为。
另一方面， 从投资者的投资习惯看， 无论是个人的第三支柱投资账户， 还是个人拥有投资选择权的第二支柱补充养老金账户， 让其完全自行选择投资标的进行投资并定期操作， 对个人的投资经验和专业能力要求较高。建议借鉴国际经验， 在个人投资选择权的基础上， 探索在相关账户中引入默认投资机制， 将养老目标基金等产品作为默认投资标的， 在进一步提高资金流入稳定性的同时， 将促进个人养老金有效保值增值， 提高个人养老保障能力。
总的来说， 发展补充养老金体系， 建立补充养老金和资本市场的良性互动机制， 对提高直接融资比重， 建设更有韧性的资本市场， 支持实体经济发展等战略目标均具有十分重要的意义。因此， 建议尽快推进我国的补充养老金体系建设， 构建其与资本市场和实体经济良性互动与协同发展机制。
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