市场不同之处： 市场上首篇提出产品议价能力与商业模式为机器人公司估值定价核心因素并用数据进行验证。通过两个核心因素的分析，我们可以判断哪种类型企业更值得获取高估值，为实际估值定价提供依据。
机器人行业快速发展，估值受多因素影响。不同行业空间、不同产业链、不同议价能力的机器人企业其背后的增长逻辑各有差异，复杂多变的机器人企业状况导致了机器人企业的估值难度较大。目前，我国A股上市73家与机器人相关公司的平均PE(TTM)为47.46倍。
商业模式及议价能力等指标影响公司估值水平高低，以国内上市机器人公司为样本进行验证。估值体现企业成长性。我们认为企业成长性主要取决于产品的议价能力及可复制性。对于机器人企业，高净利率及应收款占比较低的企业产品议价能力方面较强，而做标准件的企业可复制能力更高，可以给予更高的估值。
通过数据验证，我们发现：就产业链布局而言，全产业链布局企业近5年平均PE-TTM58.59倍，较单纯做集成的企业估值(32.37倍)高81%。就产品议价力而言，而高净利率且应收款占比低的企业估值近5年平均PE-TTM为49.42倍，较最低的低净利率且应收款占比低的企业估值高17%。同样地，公司的平均盈利增速与估值水平成正相关，核心零部件机器人、全产业链类机器人公司平均盈利增速最高，达29.27%、22.84%。
企业估值需要根据实际“量体裁衣”，采用PE/PS等估值方法。处于不同发展阶段的公司、以及不同行业的公司适用于不同的估值方法。对于产品已经形成并开始量产、形成收入的盈利企业一般采用PE方法估算，结合公司成长期确定溢价/折价；而对于未盈利企业，考虑到其营业收入不会为负，则采用PS方法估算更适合。
对于一级市场企业，除了考虑公司产品议价能力及商业模式外，还需要做出一定的流动性折价。对于亏损企业或研发投入占比较大的企业，可以将研发投入计入估值体系中。
机器人行业发展不及预期；技术研发失败的风险等
机器人是自动执行工作的机器装置。它既可以接受人类指挥，又可以运行预先编排的程序，也可以根据以人工智能技术制定的原则纲领行动。它的任务是协助或取代人类工作的工作，例如生产业、建筑业，或是危险的工作。从机器人的用途来进行分类，我们可以把机器人细分为工业机器人和服务机器人两大类。目前，全国机器人市场主要以工业机器人为主。2018年全球机器人市场规模将达到298.2亿美元，其中，工业机器人168.2亿美元，服务机器人92.5亿美元，特种机器人37.5亿美元。2013-2018年的平均增长率约为15.1%。
我国一直以来都非常重视机器人行业的发展。据不完全统计，从2006年开始，国家层面(国务院、工信部等机构)累计发布9项重大机器人产业相关政策。而这些政策的发布有效的推动了我国机器人企业的快速发展。
从产业规模上看，目前我国是全球最大的机器人市场。以工业机器人为例，2017年我国工业机器人销量占据全球销量的三分之一左右，远超美国、欧洲等地；工业机器人销量增速在2017年达到惊人的58.53%。销量惊人的背后是机器人需求端，如3C电子、汽车行业等产业的快速发展以及应对人口红利退坡。
从估值水平上看，19年年初以来我国机器人行业估值水平不断提高。机器人行业估值水平从1月初的23.51倍一路攀升至目前的45.66倍，近五年整个行业PE-TTM平均值为48.44倍。
目前机器人产业有相当数量的企业都属于初创类企业，这类企业的商业化模式并不清晰，仍然在不断的试错与探索之中。发展型企业在技术上与成熟型企业差距较大，仍处于不断努力改进中。成熟型这一类企业数量稀少，主要代表企业有ABB、安川电机、发那科、库卡全球机器人供应商“四大家族”。
机器人行业产业链可分为上中下游。上游是关键零部件生产厂商，技术壁垒高；中游是机器人本体制造环节，是机器人的支撑基础和执行机构；下游是系统集成商，根据不同的应用场景和用途进行有针对性地系统集成和软件二次开发，规模可以快速扩大但标准化程度低。根据产业链的技术和资本要求，机器人企业的商业模式可分为以下5种：①单一本体制造商；②系统集成商；③核心零部件；④本体生产+系统集成；⑤全产业链体系。
这五种商业模式下的机器人企业行业地位、盈利能力、发展前景等诸多方面都有很大的不同之处，难以一概而论。此外，不同发展阶段、不同应用领域的机器人企业其背后的增长逻辑各有差异。复杂多变的机器人企业状况导致了机器人企业的估值难度较大。
估值反映的是一家公司最终是业绩增长情况。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。不同类型的企业反映业绩增长的因素不同，对于机器人行业来说，业绩增长与行业空间、产品议价能力、商业模式等因素有关。
同一行业处于不同产业链，企业的估值有着明显的差别。对于机器人行业来说，机器人企业的商业模式可分为单一本体制造商、系统集成商、核心零部件、本体生产+系统集成、全产业链体系五种模式。核心零部件商业模式的企业估值更高。
机器人行业产业链从另一角度可分为标准件及非标准件提供商。标准件包括上游核心零部件、本体，从可复制性的角度看，核心零部件及本体的估值更高。
随着经济的发展，企业之间的竞争已慢慢演变为企业所处供应链之间的竞争，处理好供应链上的每一个环节，是企业在激烈的竞争中的生存之道。长期而言，企业的议价能力必然对企业价值造成一定程度的影响。对于规模相对较小、抗风险能力较弱的企业而言更是如此。
企业的议价能力对于企业价值具有重大影响。一般说来，议价能力越高的企业估值越高。产品议价能力与企业的净利率、应收账款指标有关。净利率越高、应收账款占销售收入比重越低的企业议价能力越强，相对估值更高。
Wind数据库统计，A股上市的机器人公司共计73家。由于起步晚，机器人产业上游的核心零部件主要掌握在国外厂商手中。而绝大多数中国机器人企业集中在产业下游，即系统应用集成部分。但近些年来，国内许多企业开始进行上游核心零部件的研发，诞生了一批真正拥有自主产权的企业，如埃斯顿、中大力德等。
剔除无近五年历史数据的公司、PE(TTM)为负以及极端数值的公司，最终选取18家公司数据作为样本进行最终验证。通过对18家公司进行商业模式划分，并计算出5类商业模式公司2013-2017年的平均PE(TTM)。
整体来看，机器人行业估值水平高于上证综指的估值。2013-2017年全产业链模式企业平均估值58.59倍，本体+集成模式企业平均估值56.91倍，核心零部件模式企业平均估值59.91倍，本体模式企业平均估值39.92倍，集成模式企业平均估值32.37倍。因此，从过去五年数据可以看出，国内机器人核心零部件提供商以及本体制造商估值高于系统集成模式的企业。
与国外发展成熟的全球机器人供应商“四大家族”估值相比而言，我国机器人公司的估值水平整体偏高，但近年来估值随着整体市场回落有所回落。
2013-2017年全产业链商业模式PE的平均中位数为58.59倍，本体+集成PE的平均中位数为50.28倍，核心零部件PE的平均中位数为40.83倍，本体PE的平均中位数为39.92倍，集成PE的平均中位数为36.28倍。因此，从中位数来看，国内机器人核心零部件提供商以及本体制造商估值同样高于系统集成模式的企业。
2013-2017年5种类型商业模式公司的平均净利润增速情况：核心零部件企业平均盈利增速水平近30%，处于五大类中最高增速，全产业链覆盖企业的增速次之，系统集成企业平均盈利增速最低。同时，全产业链及核心零部件企业2017年净利润同比上升较快，而本体加集成、本体、集成企业2017年净利润增速相较于2016年下降较多。
议价能力是影响企业估值高低的重要因素之一。一般来说，议价能力与企业净利率和应收账款有关，净利润越高、应收账款占销售收入比重越低的企业则议价能力越强。验证议价能力对公司估值高低的影响具体分为以下步骤：
(1)将样本库中18家公司按照净利率划分为高(>15%)、中(10%-15%)、低(<10%) 3个等级；应收账款占销售收入比重划分为高(>40%)、低(<40%)两个级别；
(2)将净利率、应收账款占销售收入比重两个指标具体划分成高净利率+应收账款占比低、中净利率+应收账款占比低、低净利率+应收账款占比低、高净利率+应收账款占比高、中净利率+应收账款占比高、低净利率+应收账款占比高6个组别；
通过对18家公司进行议价能力划分，并计算出6类议价能力不同的公司2013-2017年的平均PE(TTM)。从不同议价能力对PE影响的走势图看出，高净利率+应收账款占比低、中净利率+应收账款占比低、低净利率+应收账款占比低、高净利率+应收账款占比高、中净利率+应收账款占比高、低净利率+应收账款占比高6组别的平均PE(TTM)分别为49.42、46.11、44.74、46.38、43.07、42.23倍。“高净利率+应收账款占比低”这一组合的议价能力最强，企业估值水平相应最高，而“低净利率+应收账款占比高”这一组合的议价能力最低，除
2013-2017年6类议价能力不同的组别PE(TTM)中位数情况：议价能力最高的“高净利率+应收账款占比低”组别的市盈率平均中位数为49.86倍，位于估值最高水平；“中净利率+应收账款占比低”平均中位数为48.47倍；“低净利率+应收账款占比低”平均中位数49.26；“高净利率+应收账款占比高”平均中位数42.71倍；“中净利率+应收账款占比高”平均中位数41.32倍；“低净利率+应收账款占比高”平均中位数42.11倍。
议价能力不同的6个组别平均盈利增速情况：2013-2017年议价能力最强的“高净利率+应收账款占比低”组别其平均盈利增速水平最高，为30.36%，而议价能力最低的“低净利率+应收账款占比高”组别其盈利增速为-6.49%，处于最低增速水平。
从过去五年数据可以看出，国内提供核心零部件以及本体的公司估值高于系统集成模式的企业。与国外发展较为成熟的公司相比，国内机器人行业公司估值相对较高，但如果从未来产业成长性发展来看，则会体现明显的优胜劣汰机制，即技术优势明显、品牌效应突出并能突破关键技术的公司则可能提升业绩，从而获得更高的估值。
企业的议价能力会影响企业估值。高净利率、应收账款占销售收入比中低的企业，议价能力最强，企业估值水平相应最高，而低净利率、应收账款占销售收入比中高的企业其议价能力最低，企业估值水平相应处于最低位。
企业估值需要根据实际“量体裁衣”。处于不同发展阶段的公司、以及不同行业的公司适用于不同的估值方法。对于产品已经形成并开始量产、形成收入的盈利企业一般采用PE方法估算，结合公司成长期确定溢价/折价；而对于未盈利企业，考虑到其营业收入不会为负，则采用PS方法估算更适合。
参考对标公司的PE/PB与PEG估值法是高端装备公司最佳的估值方法，其中最普遍的估值方法是参照对标公司的PE水平。上市的机器人企业如果是盈利且有增长的，可根据其所处的发展阶段与行业需求特征，使用PE估值进行估值与定价。
基于机器人巨大的市场空间和很强的成长确定性，我们认为单纯的PE估值方法不适合目前处于快速成长期的国产机器人企业。对于前期处于导入期尚未实现盈利，但收入已经出现快速增长趋势的，可按PS估值；实现稳定盈利能力后，可按PE/PEG等其他方法进行估值。
目前我国上市的机器人企业中有相当部分企业属于初创阶段，采用PE估值方法对企业进行估值不适用，应转换为采用PS方法进行估值。PS会随着公司营收规模扩大而下降，营收规模越大的公司PS较低。以国内全产业链的机器人公司之一的埃斯顿为例进行分析。
对于亏损企业或研发投入占比较大的企业，可以将研发投入计入估值体系中。不同于互联网公司，大量融资投入会带来规模，规模会带来估值；而对于机器人行业等类型的硬科技公司而言，大量投入其结果只有成功和失败的区别。所以在对企业估值时，可将研发成功率、专利、研发进度情况量化并计入估值。
