上市一波三折的八马茶业三战IPO被质疑，遭证监会连发46问。
近日，中国证监会对八马茶业主板IPO文件提出反馈意见，连续发出46个提问，包含此前撤单创业板IPO原因存疑、销售费用占比过高等问题。
据悉，2022年9月，八马茶业递交招股说明书，申请登陆深交所主板，拟公开发行新股不超过2580万股，计划募集资金10.08亿元。若此次能成功上市，八马茶业将成为“茶叶第一股”。
悉数来看，早在2013年，八马茶业便谋求在中小板上市，到如今已是三度冲击IPO。历经十年却还是未成功拿下A股IPO，其上市之路为何历经波折？
虽然近几年八马茶业业绩较稳定，但2021年高达17亿元营收也未成功拿下IPO，背后反映出公司生产模式高度依赖加盟以及产品不具备核心竞争力等问题。
此外，八马茶业还曾因产品质量问题，被央视曝光，一度身陷舆论漩涡中。值得注意的是，八马茶业是典型的家族企业，实控人王文彬子女与安踏、七匹狼等多家闽企联姻引发关注，这些问题或许都是阻碍其上市的因素。
三度IPO倚重加盟模式
回顾八马茶业的上市之路，似乎走得并不顺利。
早在2013年，八马茶业就曾谋求在深交所中小板上市，但最后于2015年挂牌新三板，并于2018年4月终止挂牌。2019年7月，其又重启上市计划，转战深交所，2021年4月申请创业板IPO，并获深交所受理，但经三轮问询后于2022年5月撤单。
两度“折戟”后，2022年9月，八马茶业再度向资本市场发起冲击，上市板块从此前的创业板转为深市主板，计划募资10.08亿元，相比此前增长47.58%，辅导机构仍为中信证券。
对此，证监会约2万字的长文提出共计46个问题，包括合规问题、信息披露问题、与财务会计资料相关的问题三大类，其中有对八马茶业从深交所创业板撤回上市申请原因的追问，也有要求八马茶叶说明是否存在商业贿赂，各期广告投放的具体情况等。
业绩方面来看，茶叶生意一直被视为“暴利”，实际情况如何？招股书显示，2019年至2022年1—3月（以下简称“报告期”），其主营业务毛利率分别为53.31%、53.22%、53.72%和55.56%，总体保持稳定，波动较小。分产品看，毛利率较高是乌龙茶、岩茶，2019年以来毛利率一直保持在60%以上。
不过，八马茶业净利润率并不丰厚。报告期内，公司营收分别为10.23亿元、12.66亿元、17.44亿元和4.51亿元，净利润分别为9188.16万元、1.16亿元、1.63亿元和4514.69万元。净利润率分别为9%、9.2%、9.37%和10.02%。
值得注意的是，此前，在“一波几折”的IPO进程中，有声音说八马茶业之所以IPO出现反复，其关键原因在于自身定位不符。虽称自己是零售业，但其获利的途径却是通过加盟的形式，零售与利润便让给了经销商。
据招股书显示，报告期内八马茶业拥有近2300家加盟门店和400家直营店。从营收来源来看，八马茶业的众多加盟店是其主要的营收来源。
报告期内，八马茶业通过线下加盟模式的销售额分别为4.8亿元、5.9亿元、8.9亿元和2亿元，分别占主营收比重47.44%、47.33%、51.5%和44.76%。加盟营收占比接近五成，占比较重。
八马茶业的商业模式就是收取加盟费，再将产品卖给加盟商，和蜜雪冰城等加盟企业类似，但市场迟早会饱和。
此外，需要注意的是，随着销售规模的扩大，线上、线下直营以及加盟渠道的快速扩张，八马茶业存货规模呈上升趋势，报告期各期末，存货账面价值分别为2.09亿元、3.2亿元、3.5亿元、3.8亿元，占总资产的比例分别为27.81%、35.48%、26.77%和29.55%。
销售研发失衡质量问题频发
资料显示，八马茶业成立于1997年7月，是一家全茶类全国连锁品牌企业，目前主要从事茶及相关产品的研发设计、标准输出以及品牌零售业务。
为扩大品牌影响力，八马茶业不仅在加盟门店数量上下功夫，还注重品牌的推广，这也让销售费用保持在较高水平。报告期内，公司的销售费用居高不下。
招股书显示，2019年至2022年1—3月，八马茶业的销售费用为3.58亿元、4.29亿元、5.76亿元、1.55亿元，占营收比重为35.02%、33.85%、33.04%、34.37%。
其中，市场推广及广告宣传费又占了大头，报告期内，该支出从2019年的0.91亿元增长至2021年的1.90亿元，占销售费用比重从25.35%提升至2021年的32.89%。2022年一季度市场推广及广告宣传费为0.54亿元，比重再度增长至35.05%。
然而，与营销推广形成鲜明对比的是，在产品的研发上，八马茶业的投入却是微乎其微。招股书显示，报告期，八马茶业研发投入分别为570.22万元、328.01万元、664.12万元以及148.85万元，占当期营收比例分别为0.56%、0.26%、0.38%和0.33%。
八马茶业更像茶叶的“搬运工”，而非生产商。在搬运过程中，八马茶业还因涉及虚假宣传或其他品控问题受到多起处罚。
2018年9月27日，博鳌亚洲论坛在官微上斥责八马茶业存在虚假宣传，伪造授权书。具体的原因，是八马茶业在公司网站首页宣传其产品为2018博鳌亚洲论坛指定用茶，并在网站“招商加盟”页面中使用了一份伪造的博鳌亚洲论坛授权书。
更早之前，八马茶叶还因旗下产品过度包装登上过质检黑榜。2017年，当时央视《每周质量报告》对八马公司的部分茶叶进行测试，发现产品存在乌龙茶样品质量较差；污染物超标、实测品质低于明示等级等问题。
另外，八马茶业早前向深交所创业板披露的招股书显示，该公司曾有3家加盟商出现过销售过期产品的行为，均出现在2021年，这三个案件中，有2起案件相关用户起诉到了法院，另外一个案件是地方市场监管部门在检查中发现过期产品的销售，最终该加盟商被给予2.5万元的罚款。
牵出联姻“富豪圈”
八马茶业冲击深交所，几轮问询下来，还拉开家族式联姻的内幕。
据了解，八马茶叶是一家典型的家族企业，公司控股股东、实际控制人为王文彬、王文礼、王文超、陈雅静及吴小宁，本次发行前，五人共持有公司62.80%的股份。其中，王文彬、王文礼、王文超为兄弟关系，陈雅静为王文彬的配偶，吴小宁为王文礼的配偶。
不过，相比内部持股比例，更引人注目的，是实控人王文彬夫妇两个女儿和一个儿子的联姻对象。
据招股书显示，王文彬夫妇与三位富豪是亲家。王文彬的儿子娶了安踏老板丁世忠的女儿，据《2021胡润百富榜》，丁世忠以770亿元财富位列前述榜单第66名。
王文彬两个女儿则分别嫁给七匹狼实控人周永伟的儿子和高力控股集团董事长高力。据胡润百富榜统计，周永伟和高力的父亲高仕军，身家分别为32亿元、65亿元。
据此估算，八马茶业实控人王文彬的三位“亲家”身价总计约867亿元。不过，虽然“姻亲圈”身价不菲，但实际上八马茶业与相关企业在业务上的往来并不多。
招股书显示，2019年至2021年，八马茶业向包括七匹狼及其关联企业销售茶叶及相关产品的销售额分别为0.34万元、9.18万元及43.84万元，三年累计销售额为53.36万元。
另外，八马茶业仅在2020年和2021年，向安踏体育及其关联企业销售茶叶及相关产品，销售额分别只有5.31万元、2.3万元，累计销售额仅7.61万元。
行业人士表示，“最强亲家团”对八马茶业上市的助力有限，而真正决定能否登陆资本市场的，还是最根本的商业逻辑，未来公司如何实现标准化、规模化和品牌化是其需要思考的。
