本文转载自新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平
1 人口周期：世代更替的人口再生产过程
1.1 人口周期具有六大特征
人口周期是指人口经历老一代陆续死亡、新一代不断出生、世代更替的人口再生产过程及其引发的经济社会变化。受经济社会发展影响，微观个体生命周期发生显著变化，比如1950-2015年全球平均寿命从50.0岁升至72.3岁；同时个体生命周期变化又对经济社会发展产生反作用。个体生命周期加总成为人口周期，呈现六大特征：生育率趋势性下滑；婴儿潮周期性出现直至消失；老龄化不可避免；人口萎缩是大势所趋；人力资本水平日趋提高；人口迁移从城市化到都市圈化城市群化
1.2 人口周期影响经济长周期
劳动力是经济发展的基础性要素，人口影响经济的动力机制包括供求两端，在供给端通过人口数量和质量两方面影响劳动力、资本、技术三大生产要素继而影响经济，在需求端通过生命周期不同阶段消费行为影响经济。人口数量方面，劳动年龄人口变化影响劳动力供给和资本积累，劳动力城乡转移影响劳动力供给和劳动生产率；人口质量方面，人力资本积累影响创新和技术进步。
人口红利：劳动年龄人口占比提升期间，大量年轻劳动力供给和相关的高储蓄率为经济高增长提供动力源泉。
城乡转移：农村剩余劳动力无限供应给现代经济部门，改善劳动力供给结构，延缓资本边际报酬递减规律效用，提高资源配置效率和劳动生产率。
人力资本红利：强调人本身生产能力的积累对经济发展的重要意义。
生命周期消费理论：个体生命周期不同阶段的消费倾向和结构不同，人口年龄结构变化会对总需求产生影响。莫迪利安尼提出，个人的消费水平并不仅仅依赖于现期收入，而主要依赖长期预期收入，因此个人会根据一生的预期收入分配不同年龄阶段的收入，通过不同的投资储蓄比平滑消费，以实现整个生命周期中的效用最大化。
2 国际经验：人口周期拐点引发经济转型
2.1 人口红利消失，经济潜在增长率下降
国际经验表明，各国近十年劳动年龄人口增速和GDP增速一定程度上正相关。
日韩等国经济增长轨迹受20年前出生人口数和同期劳动年龄人口增速影响。其中，伴随着1992年日本劳动年龄人口占比见顶，日本经济陷入“失去的二十年”。此外，韩国经济走势也基本和劳动年龄人口增速一致。
2.2 老龄化提高消费比重、降低消费增速
老年人平均消费倾向高，老龄化导致消费占比上升但消费增速下滑，如美国2013年65岁以上人口平均消费倾向高于87%，而35-64岁平均消费倾向低于80%；日本家庭消费占比1991-2018年从谷值51.6%升至54.1%，家庭消费增速1981-2018年从6.4%降至0.8%。根据生命周期消费理论，中年人收入和支出水平高、平均消费倾向低，老年人收入和支出水平低、平均消费倾向高，老龄化将导致经济中消费的比重上升，但消费增速会下滑。
人口结构影响消费结构，如老龄化导致日本汽车销量2000-2017年年均下滑1.0%，但促进医疗健康产业发展，日本国民医疗费占GDP比重1992-2017年从4.9%升至7.9%。
2.3 世代风险偏好差异影响资产配置
根据生命周期理论，人们在不同年龄段收支水平和风险偏好不同，对金融资产的选择也不同；劳动年龄人群收入高、偏好股票房产等投资，老年人厌恶风险、偏好债券等投资。根据日本总务省统计局2018年的家庭收支调查，日本0-29岁人口对购物贷款、分期贷款的投资占比分别达35.9%、8.5%，相对其他年龄段偏高；30-39岁人口对购买房产、房贷的投资占比分别是70岁以上人口的18.9倍、4.1倍；50-59岁人口对证券的投资占比达2.7%，是60-69岁的2.1倍；70岁以上人口对保险的投资占比是30-39岁的2.3倍。根据美国投资公司协会（ICI）与证券业与金融市场协会（SIFMA）2008年针对5050人进行的股票及债券持有人调查，40岁以下仅有10%的人债券投资金额占家庭金融资产（不包括住宅）的比重超过30%，但65岁及以上有19%。股票则相反，40岁以下、40-64岁分别有43%、50%的人对股票投资占比超一半，但65岁及以上仅有34%。主要是因为老年人受预期收入增长低及劳动参与率较低等影响更厌恶风险，偏好债券等固定收益类产品。
1）股市方面，随着高储蓄/低储蓄人口比（（35-54岁）/（25-34岁+55岁以上人口））上升，美日韩等国股市相应呈现繁荣景象。
2）债市方面，从基本面看，人口红利消失，老龄化程度加深，经济潜在增长率下降，利率中枢下移。欧洲、日本等经济体进入老龄化社会后长期维持低利率。日本1970年进入老龄化社会，1992年劳动年龄人口占比见顶，日本贷款利率1974年达到9.1%的峰值后下滑，1991年后从小高峰7.5%快速下降，2017年降至1.0%。
从资金供求看，25-34岁人口是资金借贷方、35-54岁是资金供给方、55岁以上借贷需求不大。因此人口年龄结构变化会对资金供求产生影响。1980年之前英国25-34岁人口占比增加，资金的借贷需求增加，利率（国债收益率）上行；1981-2000年35-54岁人口占比增加，资金的供给增多，利率下行；2001年之后55岁以上人口占比增加，资金的需求没有增加，加之2009年金融危机后发达国家货币宽松，利率仍然下行。且老年人偏好债券投资，老龄化程度上升带动对国债的需求增加，债券价格上升、收益率下行。
3）房市方面，20-50岁主力置业人群数量与同期住房开工量有显著正相关性，比如日本主力置业人群1969年左右接近峰值，住宅新开工套数1972年见顶；韩国主力置业人群1990年代增长放缓，住宅新开工面积1990年达高点后进入波动阶段。20-50岁是主力置业人群，其中20-34岁主要为首次置业，35-50岁主要为改善置业。人口红利期主力置业人群规模大，成家立业对住房需求旺盛。且中年人储蓄相对较多、偏好投资房地产。
3 中国情况：从人口红利走向人力资本红利
3.1 刘易斯拐点出现，经济增速换挡
人口红利期庞大且年轻的劳动力和高储蓄率投资率带来的高资本投入，支撑改革开放后中国经济快速增长。人口红利期劳动年龄人口增加，抚养比下降，生产和储蓄多、消费少，导致中国储蓄率和投资率1978-2010年分别从38.6%、38.9%升至51.8%、47.9%，保证了物质资本的来源。据蔡昉（1999）测算，1978-1998年间平均9.5%的GDP增速中，物质资本的贡献达28%，劳动力数量增长的贡献达24%，人力资本贡献达24%，劳动力城乡转移贡献达21%，其他体制改进因素贡献为3%。1949-1998年中国出生人口和1969-2018年GDP增速几乎同步变化，且后两次走势更加吻合；1969年以来中国实际GDP增速的走势总体上和16-59岁劳动年龄人口增速走势较为一致。1949年以来中国出现了三轮婴儿潮，1962-1975年第二轮婴儿潮是改革开放40年的建设主力，中国依靠庞大且年轻的劳动力资源以及与之相关的巨大市场，快速成长为世界第二大经济体。
民工荒、劳动年龄人口占比见顶等标志着中国刘易斯拐点在2010年出现。2004年中国首次出现“民工荒”，农民工工资开始快速增长，2004-2011年年均增长14.8%，2012-2018年年均增长8.9%；中国15-64岁劳动年龄人口占比2010年见顶，抚养比见底，中国刘易斯拐点到来。此后劳动力需求增长逐渐超过供给增长，劳动力无限供给的局面结束，资本边际报酬率降低，预期回报率减少，2010-2018年中国资本形成总额增速从21.3%放缓至9.0%，投资率从47.9%降至44.9%。资本流入中国的速度放缓，外商直接投资增速从17.4%放缓至3.0%，转而流向人口年龄结构更加年轻的国家。
国际经验表明，刘易斯拐点和房地产长周期拐点驱动追赶经济体在人均GDP11000国际元附近增速换挡，2010年后中国经济增速换挡。中国劳动年龄人口占比2010年见顶、刘易斯拐点出现，房地产长周期拐点2013年前后出现，2010年后经济增速换挡。一方面，随着人口结构的变迁，社会中“正储蓄”的劳动年龄人口下降，而“负储蓄”的老年人增加，因此居民储蓄率2010-2016年从42.0%降至36.1%，国民储蓄率2010-2017年从51.8%降至45.3%；劳动力和资金成本上升，投资增速受到制约，2010-2018年固定资产投资增速从24.5%降至5.9%，制造业投资增速从26.9%降至9.5%，基建投资增速18.5%降至1.8%。另一方面，人口红利期劳动年龄人口占比高，供给大于需求，贸易顺差占GDP比重上升；随着刘易斯拐点到来，供给过剩程度减轻，贸易差额占比也呈下降趋势，从2007年的峰值7.5%降至2018年的2.6%。未来十年左右中国经济增速将大致维持在5%-6%的水平。
3.2 人口年龄结构变化引发消费增速变迁
老龄化带动中国家庭消费占比2010-2018年从35.6%升至39.0%。根据生命周期消费理论，老年人平均消费倾向高，老龄化会提高消费占比但降低消费增速。随着16-59岁人口占比2008年达峰值，家庭消费占比2010年达谷值，2010-2018年家庭消费占比从35.6%升至39.0%，居民消费支出增速从15.3%降至9.5%。
不同世代消费偏好存在差异，90后用户更偏好电子、美妆等产品，80后偏好母婴、汽车，60和70后偏好酒类，60前偏好医药保健等消费。
因此人口年龄结构变化对不同行业的影响各异。1）烟酒行业：25-54岁人群2017年见顶，烟酒销售增速后将放缓。
2）地产相关行业：随着20-50岁主力置业人群2013年见顶，家电、家具、建筑装潢等地产相关行业合计消费增速2010年见顶。三个行业合计消费增速在2010年达峰值，2010-2018年从29.4%降至9.0%。其中，家电、家具和建筑装潢消费增速分别在2010、2007、2007年见顶，峰值分别为27.7%、43.2%、43.6%，2018年分别降至8.9%、10.1%、8.1%。
3）汽车行业：25-45岁主力购车人群占比2003年见顶，汽车销量增速在波动中下滑，2018年首次出现负增长，但新能源汽车潜力巨大。虽然目前中国汽车千人保有量对比发达国家还存在不小差距、仍有增长空间，但长期来看随着购车主力人数下降，未来汽车消费增量空间受到一定压制。其中随着能源和环境问题加剧、政府对新能源汽车发展的政策引导，新能源汽车销量2016-2018年平均增速达56%，但保有量渗透率不到1.4%、销量占比仅为4.5%，未来市场空间广阔。
4）医疗健康行业：老龄化促进医疗保健消费占比2013-2018年从6.2%升至7.8%。根据国家卫生服务调查，2013年65岁及以上人口患病率达62.2%，是平均水平的2.6倍。老龄化促进医疗健康产业发展，老龄化社会中消费具有“银发经济”特点。2005-2018年中国15-64岁人口占比与人均医疗保健消费占比走势反向变动。2010年后15-64岁人口占比见顶下滑，2013-2018年中国城镇居民人均医疗保健消费增速从6.8%升至15.1%，占比从6.2%的谷值升至7.8%。
3.3 主力置业人群见顶，房地产市场进入新周期
与国际情况一致，中国中年人更偏好股票投资、老年人更偏好债券投资，41-50岁人口对股票的投资占比高达43%，65岁以上人口对债券的参与率是35-50岁人口的4.1倍。50岁以下人口的股票参与率超过21%，是65岁以上的2倍以上。
1）股市方面，随着人口红利期经济高速增长，及中国高储蓄/低储蓄人口比2008年见顶，1992-2007年A股总体上行，2007年PE一度达49倍，2018年底上证指数报2494点、PE降至13倍，股市未来走向取决于能否实现从人口红利转向人力资本红利。基本面，未来如果可以通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，虽然PE不再享受高成长溢价，但企业盈利能力提升，股市仍可趋势性增长；如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，经济将失去增长的动力和希望，股市也将陷入低迷。
资金面，人口红利期储蓄率、投资率较高，资本报酬率高，劳动生产率快速提高引发货币升值预期及资本流入，外汇占款较高，基础货币投放增加，金融中介强烈的顺周期行为使得银行放贷意愿增强、货币流通速度加快，推升股票等资产价格。刘易斯拐点到来后，如果能够通过改革转型实现从人口红利向人力资本红利转变，外汇占款虽然收窄但仍有望保持顺差，货币仍具备升值基础；如果改革转型失败，落入中等收入陷阱，货币将大幅贬值，资本大幅流出。
政策面，人口红利期经济潜在增长率较高，经济波动主要源于周期性和外部性因素，刘易斯拐点到来后，经济波动主要源于结构性和体制性因素，依靠供给侧改革政策，财政货币需求侧政策只能起短期兜底作用，货币政策降低无风险利率并提高流动性，改革驱动的风险偏好大起大落，大类资产轮动按照转型宏观的投资时钟展开，改革底-市场底-经济底、改革顶-市场顶-经济顶先后出现。
2）债市方面，从基本面看，人口红利消失，经济潜在增长率下降，利率长期呈下行趋势。从资金供求看，2010年之前25-34岁人口占比下行，借贷需求减少，且35-54岁人口占比增加，资金供给增多，导致短期贷款利率下行。2010年之后55岁及以上人口占比有所上升，但对资金的需求没有明显增加，短期贷款利率仍维持在低位。
3）房市方面，20-50岁主力置业人群于2013年见顶，城镇住房套户比近1.1和房地产长效机制加快构建，标志着中国房地产市场告别高增长阶段，进入中速、高质量发展阶段。在需求侧，中国20-50岁主力置业人群规模于2013年达峰值，住宅新开工面积2011、2013年达14亿平的双峰，2018年商品住宅销售面积达14.8亿平方米、大概率为历史峰值。在供给侧，1998年房改以来，全国层面的城镇住房套户比从不到0.8上升到接近1.1，表明住房短缺时代终结。在政策层面，房地产调控思路发生重大转变，逐渐从短期调控政策向长效机制建设过渡。综合考虑城镇化进程、居民收入增长和家庭户均规模小型化、住房更新等，中国房地产市场未来仍有较大发展空间，预计2019-2030年中国城镇年均住房需求大致为10.9-13.5亿平方米。一是中国城镇化进程还有较大空间，2018年中国城镇化率59.6%，到2030年城镇化率达70.6%时城镇人口将再增加约2亿。二是与主要发达经济体相比，中国城镇人均住房使用面积较小
4 政策建议：放开并鼓励生育、推进市民化、提升人力资本
未来要从人口红利转向人力资本红利，才能跨越中等收入陷阱、实现高质量发展。未来要从人口红利转向人力资本红利，才能跨越中等收入陷阱、实现高质量发展。1）全面放开生育并鼓励生育，提升生育率。一是实行差异化的个税抵扣及经济补贴政策。二是加大托育服务供给，将0-3岁入托率从目前的4%提升至40%。三是进一步完善女性就业权益保障。四是加强保障非婚生育的平等权利。五是加大教育医疗投入，保持房价长期稳定。2）加快推进市民化。继续从深化户籍制度改革和推进常住人口基本公共服务全覆盖两个方面，推进以农业转移人口市民化为主要特征的新型城市化。3）进一步加大教育科技投入，提高人力资本水平。一是继续推进教育体制改革，提高劳动力受教育水平。二是调整职业教育结构，重点培养技能型人才。三是创造良性市场竞争环境，鼓励大众创业、万众创新。四是建立健全多层次的自主创新体系，特别是以企业为主体的技术创新体系。
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